Pendle机制解读

一键发币： Aptos | X Layer | SUI | SOL | BNB | ETH | BASE | ARB | OP | Polygon | Avalanche | 用AI学区块链开发

没有其他最近的项目像Pendle一样在风暴中实现了产品与市场的契合，它吸引了从点猎人到机构投资者的广泛客户。讽刺的是，只有少数用户真正理解其机制。在这篇文章中，作为一名产品经理，我旨在以结构化的方式解释Pendle的机制，包括使用案例、详细计算和配套图表。

1、回顾 / 前言

自2020-2021年的收益耕作狂潮以来，DeFi领域已经发生了显著的变化。那些日子以不可持续的三位数APY和随后的市场崩溃为特点，而如今的收益机制更加复杂和多样化。Pendle在这个新时代出现，提供创新的收益管理解决方案，解决了过去经验中的教训。

2、收益生成资产

为了理解Pendle的创新方法，我们首先需要探讨其生态系统的基础：收益生成资产。

任何在拥有时提供额外好处的资产都被定义为收益生成（或收益承载）资产。有时，协议持有者可以通过执行特定操作来获得额外的好处，比如在特定时间锁定更多代币、分享他们的电子邮件、加入Discord服务器、邀请朋友，或者连续几天点击图标。

在之前的质押时代，选择哪个资产进行质押主要涉及三个因素：

• APR/APY
• 实际资产价格
• 代码质量和审计（因为许多质押智能合约被利用，导致损失）

如今，收益形式多样。例如：

• stETH: 在Lido中质押ETH会产生大约3%的年增长。
• DAI: 在Compound中质押DAI每年产生约5.5%的DAI和1%的COMP。
• ETH: 在Ether.Fi中重新质押会带来各种好处，如ETH、ETHFI代币、EigenLayer积分、AVS奖励和Ether.Fi积分，经常引入新的游戏规则。简单的日常签到可以赚取更多的积分和乘数。

3、收益代币化

在清楚了解了收益生成资产后，我们现在可以深入探讨Pendle如何通过收益代币化革新其管理方式。

收益代币化的核心理念是将原始资产（即本金资产，即被质押或锁定的资产）与其收益（由锁定协议产生的收益）分开。这种方法引入了新的资本管理策略，尤其是在牛市市场条件和EigenLayer生态系统背景下。

代表收益的代币价格明显低于原始资产，因为它们只代表市场对未来收益协议收益的预期，而不是实际资产价值。因此，如果市场预计收益保持在5%以上，那么收益代币的价格可能约为原始资产价格的5%（或更高，取决于市场预期）。这使得投资者能够以更少的资金获得收益潜力。

示例: 假设你预计某个资产（如DAI）的APY从5%增加到10%。你不需要购买更多的DAI，而是可以购买便宜得多的代表收益的代币。如果市场预期是底层资产的5%，那么收益代币的价格将是资产价格的20倍便宜。这大致相当于原始资产的20倍杠杆交易。

4、Pendle代币化机制

让我们看看Pendle创新的核心：其独特的代币化机制，将收益与本金分离。我们将从Pendle巧妙识别的两个主要用例开始。

Alice，保守的机构投资者

Alice希望主稳定代币（USDe）不会脱锚，直到到期时保持其价格。她偏好保证回报，保护她的投资免受收益波动的影响。在Pendle术语中，Alice购买了PT（本金代币），以便：

• 表示到期时赎回全部本金的权利。该代币最初以折扣价出售。因此，当代币达到其原始价格时，到期的收益由代码保证。
• PT代币可以在任何时候交易，相对于本金代币，如果USDe的价格大幅下跌或上涨，Alice可以放弃她的PT代币或提前获取收益。

示例: Alice以94.5美元的价格购买100个PT-USDe，并在PT到期时收到100美元。

Bob，激进的收益优化者

Bob刚刚发现了EigenLayer生态系统，并对Renzo Protocol、EigenLayer和主动验证服务(AVSs)的整体潜力感到乐观。Bob购买YT-ezETH代币以最大化他对这些潜在收益增长的敞口。

• 该代币允许Bob在购买时开始接收质押ETH所产生的所有实际收益，直到到期。
• 虽然PT持有者在到期时享有保证的利息，但像Bob这样的YT持有者可以实时领取累积的质押奖励，这得益于与底层ezETH协议的集成。
• YT代币可交易，使Bob可以对收益预期进行投机。然而，YT的价值通常随时间减少，并在PT到期时归零。

示例:

初始条件:

• 1 ezETH价值3,500美元
• 预期APY为5%
• 代币到期时间: 1年

步骤1: Bob以1 ezETH的价格购买YT-ezETH

• 1年预期收益: 3,500美元的5% = 175美元
• 1 ezETH的YT-ezETH价格: 175美元
• Bob以1 ezETH的价值购买YT-ezETH，使其投资暴露于20倍杠杆因子: 3,500美元 / 175美元 = 20倍

步骤2: APY跃升至20%

• 新的1年预期收益: 3,500美元的20% = 700美元
• 新的理论YT-ezETH价格: 700美元

步骤3: YT价格反应

• 假设YT-ezETH价格没有立即反映新的收益
• 新的YT-ezETH价格: 500美元（反映了增加的收益预期，但有些滞后）

步骤4: Bob的位置

• 初始投资: 175美元
• 当前YT-ezETH价值: 500美元
• 未实现利润: 500美元 - 175美元 = 325美元
• 投资回报率: (325美元 / 175美元) * 100 = 185.7%，此外还包括所有EigenLayer和Renzo Protocol奖励，如AVSs积分、REZ代币和EigenLayer积分。 按Enter键或点击查看全尺寸图片

注释: 在EigenLayer的日子里，每个LST/LRT代币锁定都承诺了多种奖励和积分。Pendle协议使乘数和优惠成为可能，使大量激进者增加了他们对YT代币的敞口。尽管如此，最近当实际奖励远低于预期时（因为没有“给我钱”的按钮），人们对获得巨额奖励的高期望已经经历了相当多的失望。

5、吃掉“零和”游戏

每个市场都需要一个零和游戏，由一对相互平衡的资产实现，遵循一个明确的不变量。Pendle文档提到了公式：

PT + YT = 底层资产价格

本金价格包含在本金代币（PTs）中，而收益方面则在本金代币（PTs）和收益代币（YTs）中揭示。

让我们探讨PT的初始折扣，这使得到期时有保证的收入。这个“咬”来自市场启动时的实际PT价格，成为YT的初始价格，从而启动生成收益的代币。

示例: 一个100 DAI资产每年产生6%的收益，期限为1年：

• PT可能定价为94.5 DAI
• YT初始定价为5.5 DAI

初始的“咬”或折扣对于Pendle的机制至关重要。通过Pendle Discord中的讨论，我了解到它是基于当前市场状况和历史数据计算的。具体来说，智能合约会查看：

• 如果可用的话，之前池子的隐含收益的市场共识。
• 最近7天的底层收益作为替代。这种方法确保初始定价既反映了市场预期又反映了最近的收益表现，为PT和YT持有者创造了公平的起点。

6、保持平衡

了解Pendle系统的零和性质后，我们现在可以探索这种平衡是如何在实践中维持的。让我们解释一下市场如何根据套利使用案例保持效率：

Charlie，套利者

• 观察到：PT价格为0.93 DAI，YT价格为0.06 DAI。行动：花费1 DAI购买1个PT和1个YT。
• 到期时：PT赎回为1 DAI，YT产生额外利润（假设为0.04 DAI）
• 总回报：1 DAI（来自PT）+ 0.04 DAI（来自YT）= 1.04 DAI
• 利润：1.04 DAI - 1 DAI初始投资 = 0.04 DAI

这种无风险利润激励套利者维持PT + YT = 底层资产价格的平衡。

7、Pendle的AMM结构

Pendle的创新代币化离不开一个稳健的交易机制。这就是Pendle独特的AMM结构发挥作用的地方。该结构的关键组成部分包括：

• 单一流动性池类型：PT/SY（本金代币 / 标准化收益）
• 支持PT与本金以及YT与本金的交易（YT与本金的交易通过闪存交换机制使用相同的PT/SY池实现）

SY（标准化收益）是一种由Pendle团队开发的代币标准（EIP-5115），它：

• 包装任何收益生成代币
• 提供与各种收益生成机制交互的标准接口
• 成为未来DeFi应用的构建模块
• 是纯粹的技术组件，例如用户不直接与之互动

这种结构提供了几个优势：

• 高效的定价发现： PT/SY池允许对PT和YT相对于标准化收益生成资产进行直观估值。
• 流动性优化： 使用单一池类型（PT/SY）允许更高效地利用流动性。
• 资本效率： 流动性提供者（LPs）从单一流动性供应中获得PT和YT交换的费用。

需要注意的是，虽然PT + YT = 底层资产价值保持平衡，但PT和YT的个别价格受市场力量影响。到期时，PT总是按1:1兑换底层资产，而YT会衰减至0。

Pendle的AMM设计也显著降低了流动性提供者的永久性损失（IL）风险。与传统AMMs不同，由于配对资产之间的价格差异可能导致较大的IL，Pendle的系统确保PT通常紧密跟随原始资产（包装为SY）的价格，在到期时变为1:1。这一设计特性使Pendle AMM中的流动性提供成为一种更可预测且 potentially 更有利可图的活动，具有微不足道的IL风险。

通过结合高效的交易机制、优化的流动性利用和最小的永久性损失，Pendle的AMM结构为交易者和流动性提供者提供了一个强大且有吸引力的平台。

8、Pendle代币的生命周期

为了真正理解所有这些组件如何协同工作，我尝试用数字进行实验，创建了一组假设的收益生成资产yUSD的例子，它代表了一个收益生成的美元稳定币。我们将研究其在一年内的行为，初始条件如下：

• 底层yUSD价格：100美元
• 预期年收益率：10%
• 到期时间：现在起1年后

注释: 为了避免计算中的冗余零，我使用100美元作为yUSD的基准价格，而不是1美元。

让我们将其分解为季度：

YT价格通常随着时间的推移而下降，因为剩余的收益潜力减少，接近到期时归零。相反，PT价格上升，趋近于到期时的全额本金金额。这反映了随着到期日临近，每种代币的时间价值和风险概况的变化。

现在，让我们检查一些边缘情况：

边缘案例1：意外的收益增加

这个场景展示了Pendle系统如何适应收益预期的突然变化。当第180天预期收益翻倍时，系统通过市场力量和套利进行调整：

• 初始状态（第90天）：PT = 97.50美元，YT = 5.00美元，总计 = 102.50美元
• 收益预期翻倍（第180天）：
• YT价格应增加以反映更高的未来收益
• PT价格应下降，因为更多的价值归于收益
• 市场反应：YT价格上涨至8.75美元，PT下跌至96.25美元，总计 = 105.00美元

套利机制：如果市场过度反应，造成不匹配（例如，YT = 9.00美元，PT = 96.25美元，总计 = 105.25美元）：

• 套利者以9.00美元的价格卖出1个YT
• 他们以100美元的价格买入1个底层yUSD
• 他们将此yUSD拆分为1个PT和1个YT
• 他们以96.25美元的价格卖出新创建的PT
• 净利润：9.00美元 + 96.25美元 - 100美元 = 5.25美元（扣除费用和滑点）

这个过程继续，直到PT + YT = yUSD（100美元）。这种套利确保了即使在收益预期的冲击下，系统也能保持平衡。

这个场景展示了Pendle适应突如其来的收益变化的能力，同时通过市场力量和套利保持整体平衡。

边缘案例2：底层资产价值下降

当yUSD在第180天下跌10%时，PT和YT价格调整以保持平衡。

这种调整在面对底层资产波动时保持了平衡PT + YT = yUSD价格，展示了Pendle对重大市场波动的韧性，同时保留了收益代币化结构。

这个案例说明了Pendle对底层资产波动的韧性，展示了系统如何调整以保持基本的PT + YT关系。

边缘案例3：到期前的高收益不确定性

这个场景展示了收益不确定性在代币接近到期时的影响：

• 初始预期：10%的年收益
• 到第365天时的实际收益：12%（高于预期）

会发生什么：

• YT价格因不确定性而变得更加波动（例如，在7.50美元和8.75美元之间波动）
• PT价格相对稳定，接近100美元（全额本金）

接近到期时YT价格波动增加的原因是：

• 收益生成的时间更少，意味着每次收益变化都有更大的相对影响
• 市场参与者对短期收益预期存在差异
• 关于潜在收益的任何新信息都会立即产生影响

用户受益：

• 初始YT价格（第0天）：5.00美元（预期10%的收益）
• 最终收益支付：12.00美元（12%的100美元）

YT持有者受益，因为他们收到了实际收益，超过了预期。他们支付了预期的10%收益，却获得了12%的收益，使他们的投资回报增加了20%（（12美元 - 10美元）/ 10美元 = 20%的增长）。

这个例子突出了Pendle如何处理到期前的收益不确定性，当收益超过预期时，YT持有者受益，同时保持PT的稳定性。

9、风险和限制

与其他复杂的金融系统一样，Pendle也有其自身的挑战。让我们看看用户应该注意的潜在风险和限制：

• 智能合约风险: 尽管进行了严格的审计，Pendle的智能合约可能包含未预见的漏洞。例如，收益计算机制中的错误可能导致代币定价错误。Pendle通过定期审计和漏洞赏金计划来缓解这一点。
• 市场波动: 极端的市场状况可能导致PT、YT和底层资产之间的价格差异显著。例如，ETH价格的突然下跌可能导致YT持有者的意外损失。用户可以通过组合不同资产的PT和YT来对冲他们的头寸。
• 流动性风险: 在流动性较低的时期，用户可能难以在所需价格上进入或退出头寸。这在到期日期附近尤其有问题，因为许多用户可能同时想要平仓。Pendle鼓励流动性提供以保持深度池。
• 复杂性: 系统的复杂性可能会让不太熟练的用户感到困惑。例如，用户可能会无意中出售他们的YT，以为他们只是交易多余的收益，从而错过未来的收益增值。
• 监管不确定性: 不断演变的DeFi法规可能会影响Pendle的运营或代币分类。例如，证券监管机构可能会将YTs视为衍生品，从而限制它们的可及性。
• 底层资产风险: 收益生成资产的问题可能会影响PT和YT的价值。例如，作为底层资产的稳定币脱锚事件将影响所有相关的Pendle代币。
• 预言机依赖: 准确的定价和收益计算依赖于预言机，这可能会被操纵或失败。预言机报告虚假的收益数据可能导致YTs的错误定价。
• 到期错配: 用户必须注意代币的到期日期，以避免意外的价值变化或过期。例如，持有YT超过其到期日期会导致持有无价值的代币。

10、可组合性

尽管有这些挑战，Pendle的设计通过与其他DeFi协议的高度可组合性打开了无限的可能性。通过将本金和收益分离为可交易的代币，Pendle提供了用于复杂金融策略的多功能构建模块：

• 抵押借贷: 在Aave等借贷平台上使用PT作为抵押品借入稳定币，同时保留YT以获得收益敞口。这允许用户利用他们的本金，同时仍能从收益增值中获益。示例: Alice在Aave上存入100 DAI PT，借入70 USDC，并用它购买更多的YT，放大他们的收益敞口。
• 跨链收益策略: 将以太坊上的PT桥接到Polygon或Arbitrum等其他网络，用于这些生态系统中的DeFi协议。这使用户能够利用多个链上的收益机会。示例: Bob将100 USDT PT从以太坊桥接到Polygon，并将其用作Polygon DeFi协议中的抵押品，赚取额外收益。
• 收益分层: 结合高收益、高风险的YTs（例如，来自较新、更波动的协议）和低收益、低风险的PTs（来自成熟的资产）。这创造定制的风险-回报配置，迎合不同的投资者需求。
• 收益期权: 开发针对ETH质押YTs的期权合约，允许用户对或对冲未来质押奖励的变化进行投机。这为收益管理和风险缓解增添了新的维度。
• 收益增强型储蓄账户: 创建由DAI PT支持的稳定币储蓄产品，使用YTs来提升提供的APY。这为用户提供稳定的本金保护，同时提供具有竞争力的收益。

这些例子展示了Pendle的代币化收益如何成为DeFi生态系统中的多功能组件，使以前在传统金融或早期DeFi系统中无法实现的创新金融产品和策略成为可能。

11、未来发展

在深入了解Pendle当前机制和潜力后，让我们展望即将到来的激动人心的发展。Pendle继续发展，即将在2024年推出的Pendle V3。这个新版本承诺以下重大进步：

原生跨保证金引擎

• 允许用户在一个保证金账户中管理不同资产和到期时间的多个头寸。
• 通过抵消头寸并共享抵押品来减少资本低效。

示例: 用户现在可以使用他们的ETH-based PT作为抵押品来交易USDC-based YTs，而无需单独存款。

原生跨保证金引擎可以让用户更有效地利用他们在多个资产上的头寸，可能提高Pendle生态系统中的整体资本效率。

• 引入一种新的订单类型，用户指定他们期望的结果，而不是精确的执行参数。
• 系统自动找到最佳执行路径，可能跨多个流动性池。

示例: 用户不再需要放置特定的交换订单，而是输入“我想最大化我的YT敞口，价值1000 USDC”，系统将确定在可用市场上最优的执行。

这些创新的发展为收益管理和交易提供了更高级、高效和灵活的工具。

基于意图的执行可能会导致更复杂的收益优化策略，因为用户可以更容易地表达复杂的交易目标。

原生跨保证金引擎可以让用户更有效地利用他们在多个资产上的头寸，可能提高Pendle生态系统中的整体资本效率。基于意图的执行可能会导致更复杂的收益优化策略，因为用户可以更容易地表达复杂的交易目标。

12、结束语

在深入探讨Pendle的机制时，我们涵盖了从收益生成资产的基础知识到Pendle代币化机制的复杂性。我们探讨了Pendle如何将收益与本金分离，创建一个灵活的系统，满足各种投资者的需求——从保守的本金寻求者到收益优化者，甚至收益做空者。

通过详细的示例和边缘案例，我们展示了Pendle如何在各种市场条件下保持其核心平衡PT + YT = 底层资产价格。我们看到了系统如何处理意外的收益增长、底层资产的波动，甚至是极端的市场乐观情绪，展示了Pendle设计的稳健性。

随着DeFi的不断发展，像Pendle这样的协议展示了可以在链上创建的复杂金融工具。通过代币化收益并为未来收益预期创建流动性市场，Pendle在数字资产领域开辟了新的资本效率和风险管理策略。

原文链接：Pendle Me Softly: Unraveling the Complexities of Yield Tokenization

DefiPlot翻译整理，转载请标明出处

免责声明：本站资源仅用于学习目的，也不应被视为投资建议，读者在采取任何行动之前应自行研究并对自己的决定承担全部责任。