链上收益研究报告 (Galaxy)

一键发币： Aptos | X Layer | SUI | SOL | BNB | ETH | BASE | ARB | OP | Polygon | Avalanche | 用AI学区块链开发

去中心化金融 (DeFi) 最引人注目的创新之一是链上收益，即无需依赖传统中介机构，即可通过基于区块链的金融活动产生的收益。最初，DeFi 收益主要由借贷和流动性提供等简单机制驱动。此后，DeFi 生态系统发展成为一个由复杂且高度多样化的策略组成的丰富格局，涵盖了广泛的风险状况、经济模型和资产类型。

本文提出了一个框架，用于理解和比较 DeFi 生态系统中各种收益产生方式。它考虑了多个分类维度，包括收益的可变性、所涉及的基础资产类型、用于产生收益的机制以及每种策略相关的风险。

我们从不产生收益的稳定币开始，这些稳定币与美元挂钩，不支付利息。它们的设计初衷是稳定和快速结算，而不是为持有人创造收益。如果这些余额处于自托管状态或在没有奖励的平台上持有，则不会产生任何收益。有些平台会宣传托管余额有奖励，但我们在此不计算这些奖励。对于这些资产，我们关注的是发行人是否直接或通过平台合作伙伴向持有人支付现金收益。

以零收益为起点，我们逐步探索使持有人能够获取收益的工具和策略，其复杂性和风险会随着层级的增加而递增。

接下来，我们将讨论依赖于平台的收益型稳定币。这些代币不支付原生利息。只有当参与平台通过与发行人达成的协议将收益转移到用户的托管账户时，才会出现现金收益。收益仅适用于持有人在该平台上持有的资产。在自主托管或没有此类协议的平台上，收益仍然为零。我们特意划出这一类别，是为了避免将发行人和平台的传递机制与平台促销或积分混淆。相比之下，还有一组去中心化的非收益型稳定币，它们的收益为零，直到持有人选择单独的产品（例如 sDAI 或其他提供收益的质押协议）。

从这里开始，本文将探讨基于债务的策略，这是第一层级，其收益率被设计为直接分配给持有者。质押型稳定币将部分固定收益息票直接分配给代币持有者，而不仅仅是发行方的储备金。中心化法币抵押包装持有短期政府债券，并自动将收益转入基金。

接下来，我们将探讨基于协议的收益率，它是由链上机制而非发行方的储备金产生的。这一类别包括权益证明 (PoS) 资产的原生质押、延长验证者奖励的再质押和流动性再质押机制，以及借贷市场。在这些市场中，利率会随着使用率和信贷需求而浮动，并高于无风险下限。

在讨论完协议原语之后，我们将转向结构化和管理型收益率。这些是主动运行或设计的策略，包括 Pendle V2、Boros 和 Euler V2，它们可以拼接更简单的现金流、对其进行期限调整或应用杠杆。最后一层是活动产生的收益，其收入来自市场微观结构本身，包括自动做市商 (AMM) 的流动性提供费、激励计划和收益耕作。

最后，我们引入了一个稳定币风险框架，并通过比较收益与风险、收益与复杂性，拓宽视角，以捕捉更广泛的生态系统。从类似现金的稳定性到更精细的收入流，这一层级结构让读者能够权衡每一个百分点的额外收益与其带来的额外风险和挑战。

1、无收益稳定币——中心化

稳定币是交易所、钱包和协议的主要流动性渠道。无收益稳定币是与美元挂钩的结算资产，由高质量的流动性储备支持，例如短期国债、隔夜回购、受监管托管机构的现金，以及在某些情况下由政府货币市场基金支持。在本文中，我们将 USDT、FDUSD 和 USD1 归类为不计息稳定币，因为这些发行机构均不向持有人支付原生利息。一些平台会宣传这些余额的收益，但这些收益来自借贷或推广活动资助的平台项目。我们在此排除此类平台收益，因为它们并非由发行机构资助。

作为最大的稳定币，USDT 锚定了交易所的订单簿和链上路由。发行机构 Tether 报告的储备集中在现金等价物和其他短期资产中，并披露了一种称为超额准备金的资本缓冲，用于支持锚定稳定和赎回。USDT 不会将储备收入转嫁给持有人；交易所宣传的任何收益均由平台自身的项目提供资金，而非发行机构的转嫁。

First Digital 的 FDUSD 采用法币支持的该模型的储备以国债和现金形式持有，发行则集中在主要的中心化交易所。它不支付原生利息。您在关联平台上看到的总体年利率是平台计划，不属于发行人资助的收益率范围。

USD1 是一种较新的法币支持稳定币，其储备以现金等价物形式持有，部分储备来自政府货币市场基金。目前的增长主要由交易所发行以及发行人或交易所积分计划推动。由于持有人不支付原生利息，因此我们将 USD1 归类为不产生收益；促销奖励不会改变该分类。

保持发行人的收益使这些代币的操作简单易行。赎回设计为按面值清算（1 个代币 ≈ 1 美元），余额可跨交易所即时使用，发行人可以在保持深度流动性的同时保持较低的转账成本。

对于持有人而言，机会成本相当高。作为衡量标准，将短期国债平均收益率应用于 Tether 的国债持有量，意味着发行人在过去三年中获得了约 126 亿美元的利息收入。其结果是，它构建了一个稳定且高度流动性的结算层，更注重普遍性和简便性，而非向持有者支付收益。

2、平台依赖型收益稳定币 - ​​中心化

USDC 和 PYUSD 是由法币支持、与美元挂钩的稳定币，由优质流动资产支撑。USDC 将现金存放在储备银行，并通过持有短期国债和逆回购协议的政府货币市场基金进行投资。 PYUSD 由 Paxos Trust Company 在纽约金融服务部 (NYDFS) 的监管下发行，其储备金包括短期国债和现金。

收益从何而来？

这两种代币均不支付原生利息；在自行托管或没有奖励的场所，余额不会产生任何收益。对于 USDC，Circle 与 Coinbase 建立了商业合作关系，分享部分储备金收入，Coinbase 则使用该份额向客户支付 USDC 奖励。对于 PYUSD，PayPal 和 Venmo 可以通过与发行商 Paxos 的合作，在其应用内支付余额奖励。这些奖励计划是自由裁量的，通常设有上限或分级，并且仅适用于参与平台上的余额。特朗普总统于 7 月签署的《GENIUS 法案》可能会限制利息的间接传递，具体取决于监管机构如何制定实施该法案的详细规则。如果规则收紧，预计现金收益将转向积分或返利。任何单一平台都只持有一小部分供应，因此，大部分储备收入仍归发行方所有，这就是为什么平台可以宣传具有吸引力的利率，而发行方则继续获得可观的利润。

要点：

低市值公司争夺市场份额：USDT 和 USDC 占据了绝大部分供应量，而较小的进入者（例如 FDUSD、USD1、PYUSD）则争夺微薄的剩余份额。USDT 无论持有在哪里，收益均为零。USDC 份额仅在 Coinbase 上产生收益，且仅对托管余额产生收益，而托管余额仅占总供应量的一小部分。因此，这两种代币的大部分余额仍为持有者带来 0% 的收益，而发行方则保留了大部分国库券收益。尽管PYUSD、USD1和FDUSD作为新晋者备受关注，但它们的总供应量在无收益稳定币市场中仍然只占很小一部分，市场格局仍被长期占据主导地位的巨头牢牢掌控。

潜在的收益：USDC和USDT散户持有者累计损失的收益令人震惊。错失的收益已滚雪球般增长至数百亿美元，这证明，在短期国债收益率超过4%的情况下，让稳定币闲置，在短短几年内就累积成巨大的机会成本。

存放在“纯现金”稳定币中的美元，其作用仅仅是在链上改变托管方式。这为下一阶段的去中心化资产——不产生收益但完全在链上进行铸币销毁的设计——奠定了基础，例如USDS、DAI、USDf和USDe。这些代币保留了 USDT 和 USDC 的便捷支付特性，但依赖透明的抵押品组合或实时对冲，而非中心化金库。在我们探索支持收益的稳定币之前，了解它们如何在不向持有人支付的情况下保障 1 美元的债权至关重要。在支持收益的稳定币中，质押包装器可以解锁这些底层机制所留下的收益。

3、非收益稳定币 - ​​去中心化

与非收益中心化稳定币同属一个阵营的是去中心化非收益稳定币。它们无需向持有人分配利息即可实现与 1 美元的挂钩，并且不依赖现金和金库，而是通过超额抵押或合成资产等其他机制来实现挂钩，例如对冲加上内部盈余机制。

USDe 是一种 delta 中性的合成美元。对于每一美元的多头现货抵押品（例如 ETH、stETH 或 BTC），系统都会在选定的场所开立一个匹配的空头永续合约头寸，以便现货收益与永续合约损失相抵消，反之亦然。它维持少量稳定币储备（约占 USDC/USDT 的 1%）用于赎回和保证金补足，并持有少量 ETH 余额，用于为 ETH-M（以太币保证金）永续合约的空头头寸提供保证金。这种挂钩由持续的对冲加上流动性缓冲来维持。普通 USDe 在质押到 sUSDe（通过永续合约融资）之前支付 0% 的利息，如果使用流动质押代币 (LST) 抵押品，则支付任何标的质押收益。

USDS 和 DAI 是从链上金库铸造的超额抵押稳定币。借款人存入资产（例如 ETH、质押的 ETH、WBTC 或已获批准的代币化 RWA），并提取 USDS/DAI，直至达到基于风险的限额。典型的抵押率在 115% 至 175% 之间，具体取决于资产。如果金库的余额低于清算门槛，协议将拍卖抵押品以偿还债务。借款人需就未偿债务支付一笔可变的稳定费，如果被清算，则需支付罚款；这些收入将累积到协议的盈余缓冲或金库中，用于支持系统运行或回购，而非被动持有者。单纯持有 USDS 或 DAI 的收益率为 0%；只有持有者选择加入单独的储蓄模块（例如，通过 sDAI 将 DAI 转换为 DSR，USDS 转换为 sUSDS）时，才会产生收益。

USDf 是根据链上抵押品篮子铸造的，并且必须保持至少 116% 的抵押率。合格的抵押品包括稳定币、BTC、ETH 和部分大市值代币。该协议不设立单独的储备基金；额外的 16% 抵押品用作赎回缓冲和清算保障。单纯持有 USDf 的收益率为 0%；只有持有者质押到指定的储蓄模块才能获得收益。

综上所述，这些设计表明，单靠去中心化并不能保证收益；它只是将挂钩机制从法币储备转移到链上工程。无论抵押品是存放在超额抵押的金库中，还是部署在 Delta 中性对冲中，其产生的收益都归协议所有，而不是最终用户。这种放弃的收益创造了我们在中心化领域提到的相同激励机制：一旦基础稳定币证明了其稳定性和流动性，市场很快就会要求配套的“质押”包装器，将底层现金流传递给持有者。本文的下一部分将探讨那些能产生收益的衍生品，这是将原本闲置的稳定币转化为高效的链上资产的第一步。

要点：

设计各异，结果相同：四种代币均保持锚定且不支付利息，但机制却截然不同：USDS 的超额抵押率较高（约 270%）；DAI（约 150%）和 USDf（≥116%）的缓冲率适中；USDe 则采用 Delta 中性对冲策略，并额外设置 1% 的准备金。它们属于同一类别并不意味着风险状况相同。

采用情况分化：USDe 已成为去中心化非收益稳定币中明显的增长动力，目前市值最高，并已部署在 22 条链上，这说明新的抵押品设计能够快速重塑市场份额。与此同时，DAI 和 USDS 占据中间位置，而 USDf 仍然是小众产品。

尽管结构各异，但机会成本依然存在。本列表中的每个代币仍然将大部分储备或策略收入导向协议金库，而非持有者，这凸显了数十亿美元的收益率差距，而下一节的质押包装器正是旨在弥补这一差距。

发行方政策决定收益率：sDAI 和 sUSDS 的收益率波动较大，且通常与稳定费挂钩，但 Sky 正在积极推动向 sUSDS 的迁移，并提供更优惠的参数和激励措施，因此 sUSDS 和 sDAI 之间的利差既反映了发行方政策，也反映了市场状况。

去中心化、不产生收益的稳定币远远超过低市值的中心化稳定币，顶级稳定币的总市值略低于 200 亿美元，而低市值的中心化稳定币的总市值仅为 40 亿美元。

在零收益基准确立后，我们可以转向收益型包装器——sUSDS、sDAI、sUSDf 和 sUSDe——它们将原本不活跃的稳定币转化为自动复利资产。中心化和去中心化非收益型代币的收益（零）与其储备金所能获得的收益之间的差距，凸显了明显的市场低效；这些质押金库弥补了这一差距，让用户在不牺牲流动性或可组合性的情况下，持有相同的稳定链上美元，同时解锁收入流。

4、基于债务的策略

4.1 质押稳定币

质押稳定币是一个渐进层，它让链上美元赚取收益，同时保留了用户熟悉的、可随处使用的稳定币形态。它们的基础代币。当用户将 USDe、DAI、USDS 或 USDf 存入协议的金库时，他们会收到一个包装器（分别为 sUSDe、sDAI、sUSDS 或 sUSDf），其赎回价值会随着协议收入的流入而自动上升。无需发行新的包装器代币来计算收益；相反，每个包装器都代表着对底层稳定币不断增长的债权，因此钱包余额保持不变，而购买力则在后台进行复利。

虽然这些包装器共享这种自动复利机制，但它们背后的现金流引擎却截然不同。sDAI 和 sUSDS 的收益来自超额抵押债务金库的国库券和稳定费收入；sUSDf 的收益来自主要经纪商 FalconX 的机构贷款账簿的固定利率信贷利息；而 sUSDe 的收益则来自 Ethena 的 delta 中性对冲策略获得的永久融资利差和流动性质押奖励。它们共同将曾经的机会成本项目——闲置的稳定币余额——转化为灵活的、以美元计价的储蓄工具，并且仍然可以在 DeFi 领域自由流动。

监管处理因包装器和司法管辖区而异。在某些市场，这些产品可能被视为证券或集合投资计划，因此一些发行商对美国用户进行地理围栏，或根据豁免条款（例如合格投资者的豁免条款）提供访问权限。

包装器直接接入借贷市场、流动性提供者 (LP) 池和杠杆循环，让用户可以选择何时简单的稳定性就足够，以及何时将同一美元转换为生息资产。

总结：

Ethena 的 sUSDe 已成为当之无愧的重量级产品：它目前占据了质押稳定币领域总锁定价值 (TVL)、每日收益和累计支出的大部分，以绝对价值计算，远远超过了 sDAI、sUSDS 和 sUSDf。

2024 年初，由于 Ethena 获得了异常丰厚的永续期货融资和基差收益，收益率飙升至 50% 以上；其 ETH 抵押品的质押收益也额外增加了几个百分点。由于上线初期 USDe 的质押量较小，这些收益被 sUSDe 的紧俏供应所分割，从而推高了年化收益。随着更多资本涌入，套利空间收紧，同一资金池不得不在更大的基数上共享，从而压低了收益率。融资利率本身也从2024年中期的高点回落，进一步压缩了收益率。如今，更广泛的存款基数、更平稳的融资市场以及更稳定的代币分配计划，使得30天追踪年化收益率（APY）处于约7%至12%的区间，这一水平仍然反映了积极的融资情况，但已不再是发行阶段的狂热。

为什么近期sUSDe收益率的APY飙升？

Ethena的奖励流取决于其每天获得的融资利率和激励收入，再除以sUSDe的未偿供应量。近期的三项进展推高了分子，同时分母基本持平：

a) SPAC 资助的 ENA 回购刺激了基差交易

7 月，一家上市特殊目的收购公司 (SPAC) TLGY 宣布拟与 StablecoinX（一家 Ethena 生态系统资金管理公司）合并，并进行了约 3.6 亿美元的 PIPE 交易。该交易包括 2.6 亿美元现金和 1 亿美元 ENA。这些现金在宣布合并时用于从 Ethena 基金会的子公司购买锁定的 ENA，基金会将这些收益重新部署到公开市场，每天购买约 500 万美元的 ENA，持续约六周。合并预计将于第四季度完成，之后，StablecoinX 将根据一项多年期协议继续增持 ENA。做市商通过 Ethena 现有的多头现货/空头永续合约基差交易对冲了这笔资金，从而提升了该协议为 sUDe 带来收益的融资。

b) 国库赎回缩减了普通 USDe 的赎回量，但 sUSDe 的赎回量保持不变。

收入增加时，年化收益率 (APY) 也随之上升。Ethena 的国库一直在二级市场购买 USDe 并赎回。这减少了未质押的 USDe 的未偿余额，而 sUSDe 的供应量几乎没有变化。由于只有 sUSDe 获得协议收益，因此保持分母（sUSDe 供应量）不变，而分子（融资/激励收入）增加，会导致每个代币支付给质押者的费用增加。简而言之：可供质押的 USDe 代币减少，意味着新的 sUSDe 代币减少，从而稀释了不断增长的收入。

c) Aave 协议的“流动杠杆”增加了分层激励机制

在 Aave 的高效模式 (E-Mode) 下，用户可以循环持有 50% 的 USDe/50% 的 sUSDe 仓位，并在原生 sUSDe 收益的基础上额外获得约 12% 的促销代币收益，促销代币每日支付。

利率已趋于一致：在 2024 年末融资利率的火爆之后，所有四种质押稳定币的 30 天追踪年化收益率均已压缩；sUSDe 曾经的极端波动已趋于平缓，并聚集在 10% 左右的水平，与同类货币的上限大致一致。

收益率分散反映引擎设计：sDAIsUSDS 和 sUSDS 的年利率曲线呈现平滑的、逐步调整的趋势，受治理机制控制；而 sUSDe 和 sUSDf 的曲线则更加锯齿状，反映出它们对永续融资利差和机构信贷流的依赖。两者均稳定在类似的个位数中段至十几位低段区间。

4.2 中心化法币抵押

中心化法币抵押收益型稳定币是对受监管的现金等价储备（通常是美元存款和短期国库券）的代币化债权，由单一信托或资产管理公司持有。发行人需遵守严格的监管框架，需要进行“了解你的客户”(KYC) 和反洗钱 (AML) 程序（通常还需要获得合格投资者资格），并定期发布证明或审计报告，以证明每个代币都以 1:1 的比例进行担保。

到目前为止，这些听起来很像 USDC 和 USDT。但与这两大主流稳定币不同的是，这些稳定币为持有者提供收益。只要持有者的地址被列入白名单，且其余额仍在发行方的生态系统中，它们就通过内置的分配机制实现收益分配，无需任何额外步骤。其中的权衡显而易见：投资者获得了专业的托管、透明的审计和广泛的机构接入渠道，但却牺牲了完全去中心化模型的无需许可的铸造/销毁选项、可组合性以及开放式流动性。

与《GENIUS 法案》利息禁令涵盖的支付型稳定币不同，贝莱德的 BUIDL 和富兰克林邓普顿的 BENJI 等代币化的现金等价基金是证券，它们会根据证券法制度继续分配基金收益。Ondo 的 USDY 同样以证券形式发行，因此其在美国的零售发行受证券法而非 GENIUS 的限制。简而言之，GENIUS 限制了支付型稳定币支付的利息；它并不妨碍代币化货币基金或类似证券的收益分配。

要点：

代币化国债的抛物线式增长：该行业的市值已飙升约 47 亿美元，涨幅达 545%，到 2025 年 4 月创下 56 亿美元的新纪录。

披着代币外衣的国库券追踪器。这些代币将大约 80% 至 100% 的储备资金投入短期美国国库券和隔夜回购，因此 4% 至 5% 的报价收益率本质上是前端国债收益率曲线的传导。收益率由市场决定，反映了供求关系以及对美联储政策路径的预期。因此，这些代币的年化收益率 (APY) 与 3 个月期国库券收益率紧密相关，手续费、现金拖累以及国库券与回购组合的基差较小。

准入门槛高，发行范围狭窄：BUIDL、BENJI 和 USDY 将一级发行限制在合格投资者范围内，这解释了它们链上持有者数量之少：尽管市值高达数十亿美元，但 BENJI 的地址不足 1000 个，BUIDL 的地址不足 100 个。

集中度和目标受众：仅 BUIDL 就占据了该领域近一半的市值，其目标客户显然是寻求代币化货币市场敞口的机构资金管理机构，而 USDY 和 BENJI 的目标客户是规模类似但规模较小的专注于风险加权资产 (RWA) 的投资者。

流动性仍然薄弱：交易所覆盖范围从 5 到 10 个不等，最大的资金池集中在获得许可的机构资金池上，而不是公共的自动做市商 (AMM)。在更广泛的上市和链上流动性增强之前，这些代币的功能将更像是代币化的基金份额，而非真正可互换、可组合的稳定币。

到目前为止，收益主要来自植根于传统金融债务市场的结构。回报可追溯到链下抵押品和利率，其结果取决于发行人、银行和做市商。基于协议的收益机制则有所不同。奖励以原生代币支付，资金来自区块发行、交易费和其他链上收入。原生再抵押采用相同的抵押品，并将其质押给其他服务以获得额外收益，这将风险转移到智能合约、罚没和更紧密的跨协议关联性上。

5、基于协议的收益

5.1 原生质押

质押将权益证明 (PoS) 代币转化为生产性资产，通过授予持有者一定比例的收入，用于奖励验证者维护和运行网络（扣除验证者收取的任何佣金）。大部分收益以新发行代币的形式发放，用于补偿验证者提议和见证区块，而一小部分（尽管在不断增长）则来自交易费和其他链上收益流，例如最大可提取价值 (MEV)。由于通胀率会随着时间的推移而下降，而费用捕获会随着网络活动而上升或下降，因此有效收益率是一个不断变化的目标，受代币经济、吞吐量和验证者行为的影响，并且应始终将其与锁定期的流动性成本和罚没事件的尾部风险进行权衡。

收益率从何而来？

在本例中，我们将集中讨论以太坊，因为它是交易量最大的质押协议。

新的 ETH 发行（协议奖励）：

• 以太坊会铸造新的 ETH，作为其权益证明奖励机制的一部分。
• 这些奖励将分配给以下验证者：提议区块（被选为区块提议者时）、见证区块（对提议区块的有效性进行投票）、参与同步委员会（用于轻客户端支持）
• 这些是基本奖励，并会根据全网质押的 ETH 数量进行算法调整。

优先费用（又称小费）：

• 提交交易的用户可以附加优先费用，以激励验证者更快地打包他们的交易。
• 这些小费不会被销毁（与基本费用不同），而是直接支付给提议区块的验证者。
• 优先费用是可变的，并且在网络拥堵或 DeFi 活动期间往往会上升。

MEV（最大可提取价值）：

• 与 MEV 中继或区块生成器集成的验证者可以通过重新排序、插入或审查区块内的交易来提取额外价值。
• MEV 策略包括：三明治攻击、跨去中心化交易所套利、抢先交易清算事件
• 此收益来源是可选的且不保证；只有选择加入 MEV 中继（例如 Flashbots）的验证者才能获得此额外收益。
• MEV 收益波动较大，会根据市场活动和验证者参与度而产生巨大差异。

在以太坊上进行原生质押的方式

a) 运行您自己的验证者（最低 32 ETH）

• 在官方质押合约中存入 32 ETH。
• 运行您自己的验证者节点，管理正常运行时间，并在节点离线时支付罚金。
• 所有奖励将直接计入验证者余额。
• 要提现，请发起退出并在验证者队列中等待。
• 收益来源：直接来自区块提案、见证以及通过验证者参与收取的优先费用。

b) 通过交易所（例如 Coinbase、Kraken）进行质押 - 托管原生质押

• 将 ETH 存入交易所账户并选择“质押”。
• 交易所使用其自身的验证者基础设施代表您质押 ETH。
• 您不会收到流动代币（除非您明确选择使用 cbETH 等包装器）。
• 奖励将出现在您平台内的质押余额中。
• 交易所通常会从质押奖励中收取一定费用。
• 收益来源：与上述相同，但由验证者（交易所）和用户共享。用户获得的是扣除平台费用后的净奖励。

要点：

收益来源组合 - 奖励主要来自两个方面。大多数区块链都会铸造新的代币，并支付给验证者或委托人，而越来越多的份额则由交易费和其他链上收益（例如最大可提取价值）提供资金。这种分配很重要，因为铸造的奖励具有稀释性，而费用驱动的奖励则不会。

实际收益视角 - 名义奖励需要与代币供应扩张和节点运营商收取的佣金进行权衡。一旦通胀和费用被移除，高额的年利率（APR）在购买力方面可能会降至零以下，而像以太坊这样的通货紧缩或费用销毁模型可能会将实际收益推高至名义利率之上。

参与度与安全性的联系 - 更高的质押率通常意味着更多的经济权重有助于维护网络安全，但它也会压缩收益并减少流通量，这可能会在大额持有者退出时加剧价格波动。

流动性范围 - 赎回时间范围从 Hedera 的 HBAR 或 Cardano 的 ADA 的即时提现到 Stellar 的 XLM 和 Polkadot 的 DOT 的数周不等，而且并非所有地方都固定不变。以太坊表明，即使是“灵活”的系统，当许多验证者同时想要退出时，也会出现拥堵。

风险：

退出队列拥堵 - 7 月下旬，以太坊验证者退出队列激增，超过了 60 万 ETH，价值约 23 亿美元，等待时间延长至八天以上，创下历史新高，正如 Galaxy 报告《以太坊赎回队列为何突然膨胀》中所述。如此规模的积压可能会在市场承压期间困住资金，并在赎回的代币最终进入交易所时造成价格过高。

罚没和性能惩罚 - 双重签名或离线的验证者可能会损失部分质押。委托人承担尾部风险，并且必须信任其所支持的节点的运营纪律。

奖励波动性——货币计划会发生变化（XLM 最近将其最高通胀率降至 10%），手续费也会随网络使用量波动，因此无法保证持续收益。

智能合约和桥接风险——即使直接质押，验证器软件和底层协议也依赖于复杂的智能合约和代码，这些代码可能包含错误或漏洞。虽然原生质押避免了与流动性质押相关的桥接和预言机风险，但它仍然面临客户端实现或共识规则中潜在缺陷的风险。

监管和税收不确定性——不同司法管辖区对于质押收入是否应纳税的规定有所不同。无论是接收还是出售，政策变化都可能在一夜之间改变经济状况。

5.2 再质押

正如我们刚刚了解到的，在以太坊于 2022 年从工作量证明过渡到权益证明之后，质押已成为 DeFi 的一项基础实践。通过将 ETH（或 Solana 上的 SOL）锁定在网络合约中，代币持有者可以帮助达成共识并获得奖励。虽然传统的质押支持网络验证，但它会绑定资产，直到协议的退出或解绑过程完成，这可能会限制流动性并挤占原本可以部署的资本。

流动性质押通过铸造可互换的流动性质押代币 (LST) 来代表任何质押的 ETH 或 SOL，从而解决了这一限制。持有者在存入代币时会收到 LST，这允许他们在 DeFi 平台上交易、借贷或将其用作抵押品，同时仍然可以获得基本的质押奖励。

简而言之，流动性质押就是委托给第三方，以换取可组合代币的原生质押。

收益从何而来？

流动性质押的收益来源与原生质押相同。区别在于操作层面：存款人将验证者的操作（密钥、正常运行时间、提议/见证、费用接收者/MEV 设置）外包给第三方运营者，作为回报，获得一个在整个 DeFi 领域都可组合的流动性质押代币 (LST)。我们将在后续章节中进一步探讨这些机会。

风险与启示

a) 挂钩不稳定性（脱钩风险）

stETH 等 LST 旨在追踪 ETH，但这种联系可能会出现偏差。在最近的一次事件中，stETH 的交易价格出现折价，原因是三股力量同时冲击：Aave 协议上的 ETH 借贷成本飙升、循环仓位中杠杆率的累积以及验证者退出队列导致赎回速度减慢。在这种情况下，套利能力减弱，池余额出现偏差，因此 LST 可能偏离 ETH。如果大额持仓者平仓导致流动性稀薄，即使是小幅失衡也可能持续存在，如果没有更深层次、更稳定的流动性或更快的提现速度，脱钩问题将难以解决。

b) 流动性危机

能否顺利进出 LST 仓位，很大程度上取决于二级市场的健康状况。包括 Curve Finance 的 stETH/ETH 对在内的主要资产池是 stETH 的主要流动性枢纽，但在市场波动期间，它们容易受到失衡的影响。如果大量 LST 被投入这些池子，它们可能会变得一边倒，导致滑点高，并且对于想要退出的用户来说，执行效果不佳。尽管 Lido 占据主导地位，拥有超过 900 万 ETH 的质押量，但近期其市场份额的下降以及 Curve 池参数的变化暴露了 LST 流动性基础设施的漏洞。如果流动性稀薄，退出队列再次增加，用户可能会持有折扣资产，而无法立即赎回。

c) 杠杆放大

许多用户将 LST（例如 stETH 或 rETH）循环利用，方法是将 LST 作为抵押品，借入 ETH，再将 ETH 兑换成更多 LST，然后重新质押。虽然这可以在市场平静时放大收益，但也会带来系统性风险。当挂钩机制失效或利率飙升时，这些头寸很容易被清算。其结果可能是 LST 的连锁抛售，进一步推低价格至挂钩机制以下，耗尽流动性池，并在反馈循环中触发更多清算。杠杆可以增强上行和下行风险，但在波动的市场中，它会加速整个系统的压力。

d) 中心化与交易对手风险

虽然 LST 协议旨在实现质押的去中心化，但许多协议仍然依赖于少数验证者运营商和治理结构。例如，Lido 管理着大量流动性质押的 ETH，这带来了系统性集中风险。任何治理问题、验证者不当行为或智能合约漏洞都可能影响协议的完整性，并引发市场普遍的反应。此外，DeFi 生态系统仅依赖少数流动性池和包装代币，这意味着一些设计选择（例如 Curve 的放大系数或提现机制）可能会对用户体验和市场健康产生巨大影响。

e) 赎回延迟与市场脆弱性

即使在以太坊 2023 年的 Shapella 升级允许提取质押的 ETH 之后，LST 的赎回流程仍然依赖于区块链的验证者退出队列。在需求高峰期，该队列可能会严重积压，导致赎回延迟。如果二级市场同时出现紧张，用户可能会发现自己无法以面值出售（迟来的）未质押的 ETH。赎回逻辑与二级市场流动性之间的这种差距，使得 LST 容易受到流动性短缺的影响，尤其是在市场波动较大或结构性压力时期。

5.3 流动性再质押

Liquid 再质押是链上资本效率的下一个发展方向，它建立在流动性质押的基础之上。通过 EigenLayer 等协议，用户可以将其 LST 存入主动验证服务 (AVS)，这是一种需要去信任化验证器安全性的去中心化系统。作为交换，用户将获得流动性再质押代币 (LRT)。这些 LRT，例如 eETH、ezETH 或 rsETH，保留了原始 LST 的可组合性和流动性，同时又增加了新的收益形式。

流动性再质押的强大之处在于它能够叠加激励流。

• 用户可以继续从以太坊获得原生质押奖励。
• 他们可以享受 AVS 驱动的激励措施，包括积分（加密货币中相当于常旅客里程的奖励）、空投和早期代币发放。
• 许多 LRT 协议还提供 DeFi 集成、流动性挖矿或借贷机会，在不影响流动性的情况下放大潜在回报。

这种分层模型将曾经被动锁定的抵押品转变为能够产生收益、活跃于 DeFi 的工具。它将 ETH 或 SOL 转化为多用途资本，能够同时保护多个网络，并为每个网络获得收益。

随着再质押经济的成熟，流动性再质押有望成为以太坊和 Solana 模块化基础设施堆栈的关键组成部分。

收益从何而来？

流动性再质押代币 (LRT) 通过在标准质押的基础上解锁额外的收益来源来提高收益。额外收益的来源如下：

来自 AVS 的再质押激励 LRT 通过 EigenLayer 或类似网络参与保护新的去中心化服务 (AVS)。这些服务向再质押者提供积分、早期代币奖励或未来空投，作为安全保障的支付方式。

协议激励计划 包括 Renzo、ether.fi 和 Kelp DAO 在内的 LRT 发行者提供忠诚度积分、奖励乘数和流动性挖矿活动来吸引用户。这些激励措施可以显著提高净收益，尤其是在早期阶段。

DeFi 集成 LRT 通常存入借贷市场、去中心化交易所 (DEX) 池或自动金库，用户在这些平台上除了重新质押奖励外，还可以获得额外的收益。

要点：

LRT 将质押扩展至新的奖励层 流动性重新质押代币将质押的 ETH 或 SOL 重新部署，以确保获得额外的去中心化服务，从而释放超越标准质押奖励的全新激励机制。

重新质押收益由 AVS 驱动，而不仅仅是以太坊。LST 通过以太坊原生的权益证明 (PoS) 系统获得收益，而 LRT 则从 AVS 中获益，包括积分、空投以及来自 EigenLayer 及其生态系统等协议的早期代币奖励。

LRT 保持流动性和可组合性 与 LST 一样，LRT 是 ERC-20 代币（在 Solana 上为 SPL 代币），可以自由交易、在 DeFi 中使用，并接入借贷市场、金库和 AMM。无需锁定即可获得收益。

并非所有收益都以 ETH 或 SOL 支付。如今，LRT 的大部分收益以积分、未来协议代币和投机性生态系统奖励的形式出现。这些并非总是具有流动性或保证性，但却是当前收益策略的核心。

协议与分层激励机制竞争 顶级 LRT 发行者（包括 Renzo、ether.fi 和 Kelp DAO）通过忠诚度积分、奖励乘数以及与 EigenLayer 和合作伙伴 AVS 的集成积极提高收益，使 LRT 成为 DeFi 收益叠加中充满活力的一部分。

LRT 仍在不断发展 重新抵押是一个新兴领域。围绕罚没、AVS 可靠性、智能合约复杂性和激励稀释的风险仍然突出。

风险：

LRT 的可组合性解锁了强大的新策略，但也带来了诸多风险。如果 AVS 被利用，或节点运营商违反任何罚没规则，同一事件可能会同时罚没多个仓位，迫使 LRT 持有者、LST 持有者和原生质押者承担相关损失。最终的收益叠加看似诱人，但其关键在于谨慎的运营商行为、透明的治理以及市场在大量仓位竞相退出时吸收流动性冲击的能力。

6、借贷

链上借贷将闲置代币转化为生产性资本；存款人向货币市场合约提供资产并获得计息收益。借款人以浮动利率提取这些流动性池中的资金，利率会随着使用率的上升而上升，所有贷款仍处于超额抵押状态。当仓位的保证金低于安全阈值时，智能合约的清算人会自动介入。借款人支付的利息逐块流向供应商，因此收益率会跟踪杠杆的实时需求。

与那些不产生收益、只是作为数字现金存放在钱包中的稳定币不同，DeFi 借贷应用通过共享资金将美元转化为生产性资本。流动性池。任何人都可以存入稳定币，立即成为贷款人，获得协议算法设定的浮动利率。借款人则分别存入抵押品头寸，从该公共池中提取资金，并向池中支付利息。该机制创造了一个活跃的市场，信贷供需不断重新平衡。当借款需求激增时，收益率上升；当流动性充裕时，收益率下降；当抵押品价值跌破安全阈值时，会自动进行清算。

实际上，不产生收益的稳定币将抵押品货币化，只为单一发行人提供美元敞口，但不产生收益；而DeFi借贷市场则在许多参与者之间循环利用这些抵押品，将闲置的代币转换为系统范围内的信贷，同时在所有供应商和借款人之间分配收益和风险。

收益从何而来？

借贷协议通过多种机制产生收益，这些机制共同作用，为市场双方创造可叠加的收入流。

a) 借款人支付的利息

本质上，贷款人赚取浮动利率，借款人从协议中借款。这些利率会根据使用情况波动；随着借款需求的增加，利率也会上升。借款人可能在对冲风险敞口、利用头寸或在不出售资产的情况下解锁流动性。

b) 协议激励

许多借贷协议，尤其是在早期阶段或发展阶段，会向贷款人和借款人发放原生治理代币（例如 COMP、AAVE、MORPHO）。这些激励措施起到补贴的作用，提高了贷款人的净年利率，并抵消了用户的借贷成本。在某些情况下，激励发放量可能会超过基准利率，即使在低利率环境下也能实现“收益耕作”。

c) 底层代币奖励

当用户借出收益资产（例如 stETH、rETH 或 ezETH）时，他们将继续获得这些代币中嵌入的原生质押或再质押收益。这些奖励在资产部署到借贷池期间，在后台被动累积。这创造了双重收益流：

• 一个来自质押或再质押层
• 另一个来自顶层的借贷利息或激励

在某些情况下，可以通过杠杆循环进一步扩展（例如，借入 ETH，然后重新质押或再借出），使两个收益来源复合增长。

收益叠加的力量

让我们仔细看看收益叠加的力量，这是 DeFi 最引人注目的创新之一。在前面的部分中，我们了解了用户如何将 ETH 或 SOL 质押为流动性质押代币 (LST)，例如 stETH、rETH 或 JitoSOL，然后将其重新质押为流动性再质押代币 (LRT)，例如 eETH 或 ezETH。这些基础资产已经通过协议质押和再质押机制产生了收益。

但这仅仅是第一层。

在 Aave 等平台上，用户可以将 LST 或 LRT 存入借贷市场，从而在质押奖励之外获得额外收益。像 Aave 这样的借贷市场会向存款人支付可变的年利率 (APY)，这笔资金来自借款人提供抵押品以获取流动性。实际上，这创造了双重回报流：质押收益 + 借贷收益，而无需赎回质押或出售原始资产。

a) stETH 的收益叠加

假设一位用户持有价值 10,000 美元的 stETH，这笔 ETH 代表已通过 Lido 质押并获得原生以太坊质押奖励的 ETH。用户不再只是将 stETH 存放在钱包中，而是将其存入 Aave 协议最先进的市场 Aave V3 作为抵押品。

这样，用户不仅可以继续从 stETH 获得底层质押奖励，还可以从 Aave 协议中获得额外的借贷收益。在 Aave 上，其他用户可以借入 stETH，而贷款人（在本例中为 stETH 持有者）可以从这些贷款中获得部分利息。

这种方法可以从单一资产中解锁叠加收益流，将被动质押收益与协议级借贷奖励相结合，同时保持抵押品灵活性，以便在需要时获取流动性。

b) 与稳定币叠加

这种叠加收益的概念自然延伸到稳定币。例如，用户可以将 stETH 存入 Aave 作为抵押品，并借入 USDe 或 DAI 等稳定币。

• 借入的稳定币可以
• 重新存入 Aave 或其他协议以赚取借贷收益
• 部署到收益农场或自动化金库
• 兑换成更多 stETH 或其他 LST 以循环仓位并提高敞口

无论是被动使用还是主动使用，这些借入的资金都成为更广泛收益策略的第二层，将杠杆转化为跨多个协议实现可组合、资本高效回报的工具。

c) Aave 上的收益循环

Aave 允许用户通过抵押借款并将借入的资金再投资于相同或类似的资产来实现收益“循环”。例如，用户可以存入 stETH 作为抵押品，借入 ETH，然后将 ETH 兑换成更多 stETH，这样并将其存回 Aave。每个周期都会增加用户对 stETH 的敞口，并增加相关的质押和借贷收益。这种技术通常被称为杠杆质押。

循环放大了潜在回报，但也引入了杠杆风险。由于该头寸由债务支持，市场条件的变化，例如 stETH 的交易价格低于 ETH 或借贷利率上升，可能会迅速提高贷款价值比 (LTV)。如果 LTV 超过协议的清算阈值，用户的抵押品可能会被部分或全部清算。这使得循环本质上更具波动性，需要主动监控，尤其是在快速变化或流动性较弱的市场中。对于大多数用户来说，这是一种高回报但需要精准度和风险承受能力的策略。

上图中的彩色条带堆叠显示了数十个特定链部署中的资金分布情况。虽然这分散了尾部风险，但也稀释了链上流动性，迫使交易者为跨链流动性搭建桥梁或支付费用，而这在2020-2021年借贷几乎完全由以太坊主导时并不存在。

综合来看，这些图表证实了借贷行业的规模有所回升，但效率尚未提升：充裕的存款追逐着偶发性的借贷热潮，利率随之波动，而且流动性现在分布在比上一个周期更多的场所和链上，这种格局有利于积极的利率购物和谨慎的抵押品管理。

要点：

活动已回升至接近历史最高水平，但结构已发生变化。货币市场的美元供应量已攀升至800亿美元以上，而未偿还贷款接近350亿美元，这是2021-2022年牛市以来的最高水平。以太坊主网（上图中黑色部分）仍然是锚点，但目前增长最快的是类似 Optimism 的 L2 和更新的替代 L1，这与 Galaxy Research 4 月份《加密货币借贷现状》报告中强调的迁移趋势相呼应。

利用率依然疲软，表明流动性结构性过剩。随着每个上升周期的推进，资本供给与借入之间的缺口都在扩大；目前只有约 40% 的存款被借出。这种疲软使得蓝筹股的贷款利率即使在投机需求激增的情况下也能稳定在中等个位数水平。

借贷成本是周期性的，而非长期性的。主网上的稳定币年利率已从 2022 年底的 2% 以下波动至 2024 年第一季度融资利率狂潮期间的短暂 15% 峰值；7 天移动平均线目前徘徊在 5%-6% 左右。这一模式与4月份报告的观察结果相符，即借贷收益率仍然与杠杆交易（基差、再抵押循环）紧密相关，而非与可持续的信贷需求相关。

DeFi 借贷的风险。

流动性错配和利用风险——存款激增至约 850 亿美元，而未偿还借贷却接近 350 亿美元，导致约 60% 的资金闲置。Galaxy 4 月份的借贷报告指出，“即使在熊市低点反弹 9.6 倍之后，截至 2024 年底，20 个协议的开放 DeFi 借贷规模仅为 190 亿美元。” 突然涌向更安全的收益率可能会迫使协议降低利率或激励提款，从而给深度较浅的小型区块链带来压力。

抵押品分散，清算集中——目前有十多个 L1 和 L2 网络托管借贷池，但大多数资产的清算引擎仍然通过少数机器人和后台管理员进行路由。相关的价格冲击可能引发跨链清算级联，其速度快于过桥资金或看管人套利抵押品的速度，从而放大2024年每次资金利率飙升时可见的回撤。

利率波动与投机杠杆挂钩，而非可持续信贷——自2021年以来，以太坊借贷市场的借款年利率（APR）一直在2%至16%之间波动，追踪的是资金利率交易和重新抵押循环，而非对营运资金的有机需求。Galaxy 4月份的借贷报告指出了这种周期性：“借贷收益率仍然与杠杆交易紧密相关，而非持久的信贷需求。” 投资者应该意识到，丰厚的回报（12%以上的峰值）是短暂​​的，很快就会回归均值。

访问不对称——虽然任何人都可以提供流动性，但许多高收益机会（例如，小型L2上的独立池）需要桥接、自定义预言机或治理白名单。将资金存放在主网上的散户用户可能面临较低的回报，但市场风险保持不变，这说明“风险与可用性”之间存在差距，而总体年利率 (APR) 并未体现这一点。

这些因素意味着，尽管总体增长，但当今的 DeFi 信贷市场仍然存在流动性和周期性风险，而无收益的抵押债务头寸 (CDP) 稳定币则不存在这些风险，这凸显了权衡收益与其背后的结构性脆弱性之间的必要性。

7、结构化/管理收益

随着 DeFi 逐渐成熟，超越简单的借贷和质押，新的协议正在涌现，允许用户重新打包和定制收益本身。这是结构化收益的领域，这些平台以模仿更复杂的传统金融工具的方式，将未来现金流分离、自动化或代币化。

Pendle 和 Euler v2 是该领域最具创新性的两家公司。虽然两者都允许用户使用更先进的收益机制，但它们从不同的角度应对挑战：一个是通过收益代币化，另一个是通过模块化策略金库。

7.1 Pendle V2

最高提升年化收益率 (APY)：Pendle 上显示的指示性上限收益率，假设 vePENDLE 完全提升、选择最佳池子、不间断地获取奖励以及当前的激励计划。此收益率是可变的、激励驱动的，且不保证；通常需要锁定 PENDLE 和/或积极管理 LP/YT 头寸。实际实现的收益可能大幅降低，且不包括 gas、滑点和费用。

Pendle 是一种 DeFi 协议，允许用户将一项收益资产拆分成两个独立的代币，从而更精确地控制基于时间的收益敞口。这种机制被称为收益代币化，允许用户以标准质押或借贷协议无法实现的方式隔离、交易和构建收益。

当用户存入受支持的资产（例如 stETH、ezETH、sDAI 或 USDe）时，Pendle 会锁定该代币并发行：

• 本金代币 (PT) - 代表在设定的到期日赎回原始资产的权利。PT 本身不赚取收益，但通常以折价交易。持有 PT 相当于锁定固定收益，无论持有期间收益市场如何变化。
• 收益代币 (YT) - 捕获标的资产从投资到到期产生的所有可变收益。 YT 持有者会在收益累积时获得收益，YT 的市场价格反映了对未来回报的预期，使其成为一种投机或对冲利率波动的工具。

这种结构与 20 世纪 80 年代华尔街率先推出的抵押贷款支持证券的“只付本金”和“只付利息”的“条形”结构相呼应，让用户可以自定义敞口。厌恶风险的用户可以购买 PT 来锁定固定收益，而追求收益或定向交易的用户可以购买 YT 来获取可变回报（例如质押年利率或协议激励）带来的收益。这些代币可以自由交易，并且可以随时组合或单独出售。

虽然可以通过在 Aave 或 Morpho 上存入本金代币 (PT) 作为抵押品来手动循环 Pendle 仓位，但这样做意味着需要积极管理仓位。您需要跟踪借款限额，关注清算风险，并根据市场变化进行再平衡。贷款人通常接受收益代币 (PT)，而不是收益代币 (YT)，因为收益代币 (PT) 类似于零息债券，到期时按面值支付，这使得它们更容易定价和减记。收益代币 (YT) 是可变的、随时间衰减的收益条，很少有资格作为抵押品。

Pendle 将本金和收益分开，生态系统工具可自动化这些部分的使用方式。Boros 在 Pendle 的基础上构建，为投资者运行收益代币 (PT) 套利循环：以收益代币 (PT) 为抵押借入，购买更多收益代币 (PT)，重新存入，并在预设的风险限额内重复此操作。目标是扣除费用和滑点后，PT 的隐含固定收益率减去浮动借入利率。DeFi 中存在循环，但这种固定套利配置特定于 Pendle 的收益代币 (PT) 设计。其他资产（例如 LST）的循环主要放大敞口，而不是锁定套利利差。

7.2 Boros

Boros 是 Pendle 生态系统中的一个平台，可自动化特定类型的收益策略；基于资金利率差异的本金代币 (PT) 杠杆循环。Boros 无需手动与 Pendle 交互，而是将整个流程整合到一个精简的金库中，使用户无需自行管理机制即可获得放大的固定收益。

Boros 金库执行以下循环：

• 在 Pendle 上购买折扣 PT（例如 PT-USDe 或 PT-sDAI），到期时可按面值全额赎回
• 将这些 PT 作为抵押品抵押在 Morpho 或 Aave 等借贷平台上
• 借入稳定币（例如 USDC 或 USDe）作为 PT 抵押品
• 使用借入的稳定币购买更多 PT
• 重复此循环，增加敞口

此循环通过循环利用资本来放大 Pendle 固定收益仓位的回报，从而有效地创造固定收益的杠杆敞口。该策略的关键在于 PT 中嵌入的固定收益与借贷协议的借入利率之间的正利差。

只要借贷成本低于 PT 的隐含收益率，该策略就能带来净正利差。

Boros 通过智能合约金库实现这一自动化循环，这些金库管理抵押品比率、借贷限额和仓位健康状况，使用户无需监控清算或手动重新平衡。金库采用预定义参数设计，并可公开审计，允许用户选择符合自身偏好的风险级别和期限。

通过 simBoros 将复杂的多步骤流程简化为一笔存款，将先进的利率套利转化为一站式 DeFi 策略，为用户提供一种高效利用资本的方式，利用 Pendle 生态系统的固定收益工具获取结构化收益。

收益从何而来？

a) Pendle

设置：在 Pendle 中，stETH 被拆分为两种代币

• YT-stETH（收益代币）：定价为 0.04 stETH
• PT-stETH（本金代币）：定价约为 0.96 stETH
• 期限：约 1 年
• 标的年利率（Lido 质押）：约 5%
• PT 的市场隐含年利率：约 4.2%

购买 1 个 YT-stETH，即可获得从 1 stETH 到到期日的所有质押收益。如果一年的质押收益为 0.05 stETH，而您仅支付了 0.04 stETH 的 YT 费用，那么您的净利润就是 0.01 stETH。这意味着您的资本回报率为 25%，无需杠杆或借贷。

收益代币 (YT)

YT 让您能够获得标的资产的全部收益流，在本例中，Lido 质押 1 stETH 的收益。您的回报等于获得的收益减去您支付的 YT 费用。由于 YT 的交易价格远低于本金，因此即使是适度的收益也能转化为高百分比的资本回报率。这就是为什么 YT 经常被描述为提供“杠杆”收益敞口，而无需任何借贷或清算风险。如果实际收益率超过市场隐含的年化收益率 (APY)，您的 YT 仓位将获得优异表现。

本金代币 (PT)

PT 则相反：它仅代表本金。您以折扣价（例如 0.96）购买 1 个 stETH，到期时将以 1 个 stETH 赎回。该折扣就是您的固定收益。PT 的表现类似于零息债券：随着到期日临近，其价格会逐渐回落至票面价值。您在应用程序中看到的“固定年化收益率”反映了到期收益率。PT 是被动的、可预测的，并且不会产生质押奖励或积分。

何时可以出售

PT 和 YT 均可在 Pendle 的 AMM 到期前自由交易。

• YT：您可以随时出售，无论是在获得一定收益后，还是在市场利率对您有利时。一种常见的策略是，如果隐含年化收益率上升且价格上涨，则出售 YT，从而在完全到期前锁定利润。
• PT：您可以随时出售。您可以持有至到期以获得全额折扣（票面赎回），但如果价格上涨，例如利率下降或固定收益需求增加，您也可以提前出售。

7.3 Boros

Boros 通过自动化基于 Pendle 本金代币 (PT) 的循环策略来产生收益，利用 PT 的固定收益与在 Aave 或 Morpho 等综合货币市场上借入稳定币的成本之间的差额。

实际操作如下：

• Pendle 本金代币 (PT) 的固定收益 - Boros 的金库首先购买 Pendle 本金代币 (PT)，例如 PT-USDe 或 PT-sDAI，这些代币的定价通常低于其到期赎回价值。
• 通过借贷获得杠杆 - 一旦获得 PT，Boros 就会将其作为抵押品，在 Morpho Blue 等平台上借入稳定币（例如 USDC 或 USDe）。这些借入的资金随后被循环用于更多PT购买，从而扩大头寸规模。在可接受的风险阈值内，此循环可以多次执行，从而放大原始资本的收益。
• 收益率利差作为净回报 - 该策略赚取固定PT收益率与借贷场所浮动借款利率之间的利差。每单位净利差约为PT年利率减去借款年利率，再减去费用和滑点。然后，金库循环抵押品并借入，直至达到风险限额，因此有效回报大致等于净利差乘以已实现的杠杆系数。利差越大，收益越高；如果借款利率高于PT收益率，利差则变为负值。

循环效率是指在滑点、费用和贷款价值比（LTV）上限之后，金库每美元可以获得多少敞口。效率越高，在达到限额之前可以进行更多循环，因此杠杆系数也越大；效率越低，则阻力越大，放大效应越小。

• 可选激励层 - 部分金库可能会包含 Pendle 激励机制（例如，PENDLE 发行或 LP 奖励），从而进一步提升收益。虽然并非保证，但这些奖励可以大幅提升净年化收益率 (APY)，具体取决于市场行情和金库配置。

通过自动化循环并简化执行复杂性，Boros 将复杂的固定收益套利交易转变为一键式 DeFi 金库，让用户赚取结构化的杠杆收益，同时通过链上逻辑管理仓位健康状况。

风险与要点

a) 收益缺口风险 (YT)

如果收益代币的市场价格隐含的年化收益率 (APY) 超过了标的抵押品的质押利率，除非市场行情有所改善，否则交易最终可能无法盈利。即使您以隐含收益率低于标的资产的价格入场，未来的年化收益率 (APY) 也可能跌至您入场时的隐含水平以下。

b) YT 价格的时间效应

随着 Pendle 代币接近到期日，YT 的价格往往会走低，因为这只是残留的未支付收益，除非年化收益率（APY）的变动能抵消这一影响。标的抵押品。

c) 利率/按市价计价 (PT)

PT 的市场价格随利率预期而波动；到期前卖出可能获得高于或低于隐含套利的收益，而持有至到期则按面值赎回。

d) 无清算 ≠ 无风险

YT 的杠杆效应源于定价，而非借款，因此不存在清算/预言机风险。您的结果取决于未来收益率的实现。

Pendle 收益率曲线（倒置）

较短期限的债券比较长期限的债券提供更高的收益率。这是因为：

• 即将到期的 PT 交易价格往往折让幅度更大
• 市场需求通常集中在短期交易上
• 交易者可能将长期债券的不确定性或波动性纳入定价

国债曲线代理（正常）

• 长期债券通常提供更高的收益率，以补偿时间和通胀风险。这是美国国债等传统利率市场的预期结构。
• TradFi 收益率参考美国国债固定期限系列（1 个月/3 个月/6 个月期国债；1 年/2 年/5 年期国债）。

7.4 Euler V2

Euler v2 协议通过其去中心化的借贷市场提供基础收益机会，用户可以将资产提供给独立的 ERC-4626 保险库以赚取利息，或将其作为抵押品以自定义利率借入其他代币。但该平台的核心创新在于其托管策略保险库。这些保险库通常由风险管理员监管，他们会动态调整参数以实现最佳风险管理，并自动执行复杂的 DeFi 操作，使用户能够以最少的人工干预将资金部署到结构化产品中。通过将这些策略代币化为可转让份额，Euler v2 将被动借贷转变为主动管理的头寸，从而促进整个生态系统的可组合性。

策略 1 - LST 和 LRT 的杠杆循环

这是一种递归借贷策略，旨在放大收益型代币的敞口。用户将 LST 或 LRT 存入金库。金库随后将该资产作为抵押品，借入相关资产（通常是包装的以太币，简称 WETH），将借入的 WETH 兑换成新的 LST/LRT，然后将其重新存入金库。这个过程被称为“循环”或“折叠”，不断重复以实现杠杆，从而放大用户的潜在收益。

涉及的资产

主要资产是高质量的 LST（例如 wstETH）和 LRT（例如 eETH）。借入的资产通常是 WETH。

收益来源

收益来自两个方面。首先，LST/LRT 的内在年化收益率 (APY) 来自以太坊质押或重新质押。其次，欧拉金库的供应年化收益率 (APY) 是根据存入的资产支付的。由于该仓位是杠杆仓位，质押/再质押收益率和供应年化收益率都会以更大的名义金额累积，从而放大总收益。

策略 2 - 杠杆流动性提供者 (LP) 仓位

此策略允许流动性提供者 (LP) 赚取其 LP 代币的收益，同时利用这些代币获得杠杆敞口。用户将来自自动做市商 (AMM)（例如 Uniswap）的 LP 代币存入欧拉金库。金库使用这些代币作为抵押品，从该交易对中借入一种标的资产。借入的资产可用于购买更多原始 LP 代币，或释放资金用于其他用途，所有这些都无需出售 LP 代币。

涉及的资产

抵押品由 LP 代币组成（例如 WETH/USDC LP）。借入的资产是构成流动性对的底层代币（例如 WETH 或 USDC）。

收益来源

收益的主要来源是流动性提供者 (LP) 仓位的底层收益，该收益来自自动做市商 (AMM) 池产生的交易费用。通过使用杠杆，用户可以放大这些费用带来的敞口。此外，他们还可以通过提供 LP 代币作为抵押品，从欧拉 (Euler) 获得借贷年化收益 (APY)。

策略 3 - Delta 中性挖矿

这是一种旨在产生收益的同时，最大程度降低资产价格波动风险的复杂策略。用户将稳定币（例如 USDC）作为抵押品存入金库。金库随后用该抵押品借入波动性资产（例如 ETH），并立即将其卖出换取更多稳定币。这就形成了一个 Delta 中性仓位，用户获利的是利率差，而不是波动性资产的价格波动。

涉及的资产

稳定币（USDC、DAI）用作抵押品，波动性资产（ETH、WBTC）则用于借入。

收益来源

收益纯粹来自净利差。用户通过其提供的稳定币获得借出年利率 (APY)，同时支付波动性资产的借入利率。只要稳定币抵押品的收益高于借入波动性资产的成本，该策略即可盈利。

策略 4 - 跨协议收益套利

这是一种利用 DeFi 协议之间利率差异的机会主义策略。欧拉链上的金库 (vault) 可以编程为以 E 的利率借入资产。Euler 相对较低的利率，然后在另一个暂时提供更高年利率的协议（例如 Pendle、Yearn 或新的激励性货币市场）上存入或“挖矿”该资产。这是一种高级策略，可以有效地进行链上套利交易。

涉及的资产

这可以涉及任何具有显著利率差异的资产，但最常见的是使用稳定币或 WETH 进行，因为它们在整个 DeFi 生态系统中具有深厚的流动性。

收益来源

利润直接来自两个协议之间的利差。收益率等于外部协议获得的年利率减去支付给 Euler 的借贷成本。这种收益率波动性很大，取决于短暂的市场低效和促销激励。

风险与要点。

Euler v2 引入了模块化借贷架构，并在风险管理方面进行了关键改进，但仍存在一些影响借贷双方的风险。

a) Euler V1 漏洞

2023 年 3 月，Euler Finance v1 被利用，约价值 1.9 亿美元的加密货币（包括 DAI、wBTC、stETH 和 USDC）从市场上流失。攻击者借入一笔闪电贷（即在借入时偿还的贷款），将收益存入 Euler，并铸造了大量抵押代币。随后，他们在没有进行适当检查的情况下调用了一个存在漏洞的函数，以优惠条件将其账户清算，并获取了收益。通过操纵健康评分并清算自己的头寸，他们得以从 Euler 的储备中窃取资产。

尽管大部分被盗资金最终通过长期谈判和调查得以归还，但该事件凸显了抵押品完整性、清算逻辑以及对闪电贷攻击的脆弱性方面的关键漏洞。它提醒我们，即使是经过审计的协议也可能存在复杂的逻辑缺陷，尤其是在将新型杠杆机制与自动化金融操作相结合时。

b) 利率波动

Euler 使用基于利用率的利率模型 (IRM)，这意味着供给年化收益率 (APY) 会根据借贷需求波动。当利用率较低时，您的收益率可能会降至接近零；当利用率较高时，收益率可能会提高，但也预示着流动性受限。这些利率变化可能很快发生，尤其是在采用反应性 IRM 的金库中。

c) 流动性受限

只有在金库有闲置流动性可用时，您才能从金库中提现。在利用率较高的情况下，您可能无法立即平仓。在这种情况下，您必须等待借款人还款或等待新的供给到位。这种风险在市场波动较大或借款人群体狭窄的资产中尤其明显。

d) 标的资产风险敞口

当您向金库提供资产时，您将面临您存入的资产的风险敞口。如果该代币脱钩、遭受攻击或结构性表现不佳（由于收益策略失败），您的代币价值将会下跌。一些金库会打包收益型资产，例如 sDAI 或 wstETH，这些资产在累积收益的同时，也会转嫁协议特有的风险。

e) 奖励可持续性

某些市场由于外部激励机制（通过奖励流在链上）或链下（通过激励和积分管理平台 Merkl）的存在，年化收益率 (APY) 有所提升。这些激励机制是暂时且可自由支配的，一旦终止，实际年化收益率 (APY) 可能会大幅下降，令那些因为收益率膨胀而入场的用户措手不及。

f) 金库治理动态

每个金库都由一个特定实体管理，该实体可以修改准备金系数、利率曲线、上限和抵押品设置等参数。这些变化会影响利息的累积方式以及金库的风险程度。供应商必须完全信任金库管理者会理性透明地行事，但这并不能保证。

g) 智能合约漏洞

Euler v2 在 v1 被利用后已进行审计和重新架构，但它仍然是一个复杂的系统，包含自定义利率模型、治理控制和代币集成。其逻辑中的任何错误，尤其是在核心金库合约或利率计算中，都可能导致资金损失或定价错误的风险。智能合约风险有所降低，但从未完全消除。

h) 预言机和定价依赖关系

Euler 依赖 Chainlink 或 Pyth 等外部预言机来评估抵押品，并在某些金库中评估借入资产本身。故障、滞后或被操纵的预言机可能导致错误的利率调整、错误定价的资产或金库的系统性关闭。虽然预言机基础设施久经考验，但它仍然是一个关键的依赖关系。

i) 协议治理和系统性风险

更广泛的 Euler 协议由 Euler DAO 管理，该 DAO 可以授权升级、暂停机制或更改金库策略。停滞或被捕获的 DAO 会对协议的响应能力和安全机制构成风险。与所有 DeFi 协议一样，Euler v2 也继承了更广泛的以太坊生态系统的系统性风险。

8、活动生成的流动性提供者

提供流动性 (LPing) 是指您将等量的代币存入去中心化交易所 (DEX) 池，以便交易者可以与您的资金进行互换。作为回报，您将获得该池收取的交易费的一部分。与借贷不同，LPing 没有借款人；您的资产存放在自动做市商 (AMM) 合约中，该合约负责报价和执行交易。例如，如果您要在 Uniswap v3 上为 wETH/USDC 池提供流动性，则必须提供等量的 wETH 和 USDC。

了解 LPing。

什么是自动做市商 (AMM)？

在传统的经纪业务或订单簿中，您提交订单，然后由交易对手执行。该交易对手通常是做市商，提供买入价和卖出价，承担库存风险，并赚取价差和交易所返利。价格来自买卖双方的主动报价和匹配。只有当有人以您的价格成交时，您的交易才会执行。

在 AMM 中，交易对手是智能合约中持有的代币池。合约始终会报出一个价格，该价格根据代币池的代币余额通过公式计算得出。您与代币池进行交易，而不是与交易对手方的公司进行交易。任何人都可以将代币存入代币池，并从交易者支付的掉期费中分得一杯羹。代币池的价格会随着余额的变化而波动，套利活动会使价格与大盘保持一致。

一个简单的记忆方法：订单簿是买家和卖家的交汇点，而 AMM 则是资产对的自动售货机。自动售货机始终根据其货架上的剩余资产提供报价，您支付的费用将与机器的库存共享。

为什么存在不同的资产对和资产池？

如果 AMM 是资产的自动售货机，那么下一个问题就是货架上有哪些资产。AMM 被组织成对，每个对恰好包含两种资产。例如，wETH 兑 USDC，或 USDC 兑 USDT。交易对的存在是因为交易者需要特定资产之间的直接路径，例如，让他们能够将 wETH 兑换为 USDC。

高度相关的资产（例如稳定币）受益于低滑点公式和低费用。波动性较大的资产受益于更大的定价灵活性和通常更高的费用。在给定的交易对中，可以存在多个费率不同的池，因此交易者和流动性提供者可以选择适合当前市场状况的经济方案。

Uniswap v3 中的池和费率。

每个交易对都提供单独的池，收取不同的费率，通常称为费率等级。wETH/USDC 在 0.05% 和 0.30% 的费率等级下最为活跃。流动性不会在这些费率等级之间共享，因此您的回报取决于您选择的具体费率等级以及您发布流动性的价格范围。

如何选择费率及其权衡：

• 0.05% 的池 - 在实际波动率较低且价差较小的情况下更佳。这个池子往往会路由更多的交易量，尤其是在 Gas 价格更低的 L2 上，因此您可以赚取一些小额费用。缺点是每笔交易的收益较少，因此您需要依靠持续的交易量来覆盖库存风险和管理成本。
• 0.30% 池子 - 当波动性和价差较高，或者 0.05% 池子拥挤而您的份额较小时，这种池子更适合。每笔交易的收益更高，这有助于抵消库存风险。缺点是路由流量较少，因此费用收入波动较大，且更依赖于路径。

价格范围和 ticks

此图表显示了 Uniswap V3 ETH/USDC 池子中，在 0.05% 费用等级下，流动性提供者的流动性在 ticks 之间的分布情况，并在当前 tick 处做了标记。

选择交易对和费率后，您可以设置流动性生效的价格范围。Uniswap v3 将价格划分为称为 ticks 的微小步长。您的下限和上限必须基于最小报价倍数，并且您的仓位只有在市场价格位于这些最小报价范围内时才能赚取费用。随着交易价格跨最小报价波动，您的库存会在两种代币之间转换，费用将重新分配给交易范围包含当前最小报价的流动性提供者 (LP)。

• 窄范围：当您在交易范围内时，费用密度更高，监控力度更大，超出交易范围的可能性更大。
• 宽范围：每美元费用更低，在交易范围内的时间更长，维护成本更低。
• 超出交易范围：您主要持有一种资产，并且在您重新持仓或价格走势回到您的最小报价范围内之前不会赚取任何费用。

为自动做市商 (AMM) 池提供流动性和费用等级

一旦您选择了交易对、费率池以及您的流动性将生效的最小报价范围，您就存入等值两种代币，合约会铸造一个 LP 非同质化代币 (NFT)，记录您的份额及其赚取的费用。当价格在您的交易区间内波动时，您将累积费用，资金池会自动将您的库存在 wETH 和 USDC 之间转移。如果价格超出您的交易区间，您将停止盈利，直到您重新持仓或价格走势回到您的交易区间内。您可以随时通过移除流动性退出。并收取任何未领取的费用。

总结：

• 选择资金池和费率——在 Uniswap v3 上，wETH/USDC 最活跃的费率为 0.05% 和 0.30%。费用较高的资金池每笔交易支付的费用更高，但通常交易量较少。费用较低的资金池通常交易量较大。
• 设定价格区间——如果 ETH 价格为 3,200 美元，您可以设定 2,800 美元到 3,600 美元。区间越窄，您在区间内收益越高，但跌破区间的速度越快。区间越大，每美元收益越低，但活跃时间越长。
• 存入等值于该区间的两种代币——合约会铸造一个代表您仓位的 NFT。
• 在您的区间内交易即可赚取费用——费用会在合约中累积，直到您收取为止。
• 如果价格超出您的交易范围，您将主要持有一种资产，并且不会产生任何费用，直到 A) 您销毁 NFT、领取费用并以新的范围重新存入，或 B) 价格走势回到您的交易区间。
• 您可以随时通过移除流动性来退出，以提取您的代币以及任何未领取的费用。

无常损失。

有必要解释一下流动性挖矿的一个关键概念和风险，即无常损失 (IL)。我们将继续以向 Uniswap v3 提供 wETH/USDC 为例，解释流动性挖矿的机制以及无常损失如何影响您的利润。

无常损失是指您的流动性挖矿持仓价值与价格变动后您持有相同代币时所获得的收益之间的差额。您收取的费用可以抵消，有时甚至可以完全弥补这一差额。

资金池如何自动再平衡您的账户

在像 wETH/USDC 这样的 50/50 资金池中，AMM 通过将您的代币与交易者交易来维持价格。当 wETH 上涨时，合约会将您的部分 wETH 卖出换取 USDC；当 wETH 下跌时，合约会用您的 USDC 买入 wETH。在 Uniswap v3 中，只要价格处于您选择的报价区间内，就会发生这种情况；如果价格超出该范围，您将停止赚取手续费，并且主要持有一种资产，直到您调整范围或价格回到您的范围。

IL 何时实现

它被称为非永久性的，因为它只是一种按市价计价的效应；如果价格回到您入场的价格，缺口就会消失。只有当您平仓或更改仓位时（例如，销毁 LP 代币以提现，或销毁/重新铸造以重新定位您的范围），您才会实现 IL。收取手续费本身并不能实现 IL；实现发生在您退出或再平衡时，资金池当前的代币组合将成为您的实际持仓。

LPing 投资选择

集中流动性 AMM（例如 Uniswap v3）允许您选择一个价格区间，让您的资金在其中做市。窄区间会在您处于该区间时提供较高的费用密度，但您需要更频繁地监控和重新平衡。宽区间每美元收益较低，但活跃时间更长。

稳定掉期 AMM（例如 Curve 的稳定池）瞄准交易价格接近平价的资产。这些资产通常提供更稳定的费用收入和更低的无常损失，其收益由交易量而非价格波动驱动。

加权和多资产池（例如 Balancer）的行为更像投资组合敞口。费用会根据交易量和激励措施在该基准上增加或减少。

BNB 链（由加密货币交易所币安创建）或 Solana 上的高吞吐量场所可以拥有较低的每笔交易费用和较高的交易量，但经济效益仍然取决于相同的因素：在区间内的时间、活跃流动性份额、波动性和激励措施。

收益从何而来？

兑换交易费 。

每笔交易，只要符合您的报价，您就会支付资金池费用，并且只有当市场价格在您选定的范围内时，您才能按比例获得分成。简单来说，您的费用收益率与费率、接近您报价的交易量以及您在这些报价时所占的活跃流动性份额成正比。拥挤会稀释您的份额，而狭窄的区间会在您处于范围内时提高费用密度，但会增加您超出范围的时间并增加价格风险。Gas 和重新定位成本会减少您持有的资金，尤其是在主网上。总体 APY 通常会将短期回溯期进行年化，并且可能存在噪音，并且交易量可能会在资金池或链之间迁移。掉期费是真正的收益来源，但它是可变的且受路径影响，因此结果取决于您报价的流量以及您捕获了多少流量。

激励措施以及众多流动性提供者追逐它们的原因。

一些场所会支付额外的代币奖励来吸引流动性。这些计划提高了总体年利率 (APY) 并吸引了资金，但它们是暂时的，并且经常因投票或预算而变化。当排放量减少或停止时，APY 可能会迅速下降。如果单凭费用收入微薄，那么一旦激励措施停止，那些原本靠奖励盈利的仓位可能会变得无利可图。

激励措施可以让 LP 暂时盈利，但它们并非持久收入。务必先衡量基础 APY，然后将奖励视为可能消失的暂时性提升。

LP 利润并非一个单一的数字；它是您的流动性活跃期间扣除费用后的收入，并且会受到价格变动带来的库存效应的影响，从而产生或减少无常损失。利润也是驱动因素管理选择和成本会影响收益，例如您调整仓位的频率、支付 Gas 的频率以及您进行的任何对冲。任何这些因素的微小变化都可能使您的利润变成损失。

LP 盈利吗？

为什么这很难衡量

LP 利润等于手续费收入减去库存波动和管理成本，而这些成本都会随着市场行情而变化。同一仓位在短期内可能看起来为正，在长期内可能看起来为负，反之亦然，这取决于您的交易量、您在区间内停留的时间以及您持有库存时的价格趋势。

在稳定币对中，手续费更稳定，无常损失较小，因此当交易量健康且池子不拥挤时，结果通常会略微为正。一旦计入 Gas、重新平衡以及新流动性带来的稀释，净回报仍然可能压缩。在蓝筹波动性货币对中，在繁忙、均值回归的市场中，短期持有可能看起来不错，因为相对于您区间附近的小幅价格波动，手续费较高。随着期限延长或市场趋势变化，未对冲的库存漂移往往会压倒费用，导致业绩亏损，除非您主动管理或对冲。

如果您的基本费用收益率在没有激励措施的情况下处于可接受水平，您发布的交易区间能够让您大部分时间都留在市场中，您在 Gas 价格低廉的市场中操作，并且能够对交易量和波动性的格局变化做出反应，那么盈利的几率就会提高。当池子拥挤、Gas 价格高昂、您的交易区间狭窄且无人管理，或者价格长期单向波动时，盈利的几率就会降低。

总之，LP 交易可以盈利，但它并非被动收益工具。结果取决于您交易价格附近的实际交易量、交易区间内的时间、价格走势和成本。这些输入或您衡量回报的方式的微小变化都可能扭转局面。

保守的收益率估算

注：以下 APY 数据反映了掉期费用，并在相关情况下，反映了 30 天内的奖励排放。它们不包含无常损失、超出范围的时间、Gas 费用或再平衡费用，因此并非完整的损益。这些 APY 是滚动快照，会随着交易量、流动性和激励计划的变化而变化。我们会尽可能将基础费用 APY 与奖励 APY 分开，并包含快照日期。

对于稳定币池，主要交易场所的纯手续费收益率通常在 0.5-2% 的年化收益率范围内。

• Uniswap v3 DAI/USDC 的年化收益率为 0.81%（30 天年化收益率，2025 年 2 月 14 日）。
• Uniswap v3 USDC/USDT 的年化收益率为 1.65%（2025 年 2 月 25 日）。
• 当激励措施生效时，总收益率可以升至 3-8% 区间。
• Curve 的 USDC/USDf 的年化收益率为 9.4%（2025 年 8 月 8 日），其中大部分来自奖励。
• FRAX/USDe 的年化收益率为 5.8%（2025 年 1 月 24 日），主要受奖励措施驱动。
• Curve 3pool 的年化收益率徘徊在 1% 左右，凸显了在没有奖励的情况下，基础手续费收益率可能会很低。

对于蓝筹波动性较大的交易对（例如 wETH/USDC， （例如，wBTC/USDC）的手续费年化收益率对交易流量和波动性更加敏感。淡季可能只有个位数，但旺季通常会达到个位数到两位数的中低水平，偶尔会出现峰值。

其他风险

有害订单流

当外部市场实际价格波动时，快速交易者或机器人会在价格更新之前抢占您的交易池。他们会在价格上涨后立即买入，在价格下跌后立即卖出，最终导致您低价卖出高价买入。手续费虽然有帮助，但通常无法弥补这部分成本，尤其是在市场波动较大或交易池稀薄、少数知情交易占主导地位的情况下。如果存在大量日常的、不知情的交易，让您无需承担波动的不利因素即可赚取手续费，那么问题就小得多。

交易池和手续费等级选择

有些交易对的日常交易量稳定，而有些交易量较小且波动剧烈。如果手续费等级与交易对的波动性和典型交易规模不匹配，您可能会获得过少的手续费，甚至交易量微乎其微。

价格走势和市场机制

持仓期间发生的情况至关重要，而不仅仅是起始和结束价格。平静期和区间波动期往往会有所帮助；而长期单向趋势往往会造成损失，因为资金池会不断重新平衡。

现货附近的窄幅波动

非常窄的区间波动类似于限价单。当价格突破你的区间波动时，小额费用很少能弥补损失，尤其是在计入滑点和不完美的入场次数后。

即时流动性和MEV

试图只出现在大额交易中很难。更快的机器人和MEV（即重新下单或插入交易的利润）可能会占据优势，导致成交情况更差，Gas成本更高。

对冲和收益形态

开立流动性头寸就像出售针对大幅价格波动的保险。对冲需要花钱，在快速波动的市场中可能会滞后，并且在价格上涨时仍可能让你蒙受巨额损失。

衡量和基准风险

结果可能会根据你的评分方式而发生逆转。美元利润可能会掩盖您存入的代币的损失，而链上数据可能会忽略链下对冲或背景信息。

收益挖矿和激励池

收益挖矿是指将您因提供流动性而获得的流动性提供者代币质押到奖励合约中。赚取额外代币。激励池是支付额外奖励以吸引流动性的场所。

示例：使用 DAI 在 Curve 上挖矿 CRV

• 将 DAI 存入 Curve DAI 池以赚取交易费。
• 接收池的 LP 代币。
• 将该 LP 代币质押到 Curve 池中，即可获得 CRV 奖励，同时继续赚取掉期费。
• 随时领取 CRV 并选择如何使用它。您可以出售、持有、锁定以增加收益，或将其部署到其他协议（例如借贷）中。

收益来自哪里？

交易费 - 交易者每次掉期都需要支付费用。只要您的流动性在池中活跃，您的份额就会按比例分配。

CRV 释放 - 池的计量器将 CRV 分配给质押的 LP 代币。奖励会随着计量器权重、释放量和您的增加而变化。

可选的增加和包装 - 锁定 CRV 以使用 veCRV 可以增加奖励。通过 Convex 进行质押可以传递增值 CRV，并添加 CVX 或合作伙伴激励。

净收益取决于成本和风险 - 总体年化收益 (APY) 不包括无常损失、超出范围的时间、Gas 费用或奖励代币的价格风险。发行量和 TVL 会随时间变化，从而影响收益。

您还可以通过 Convex 等优化器进行路由。Convex 会为您质押 LP 代币，传递 CRV 以及有时额外的代币，施加增值以增加您的发行份额，并按照设定的节奏自动复利。如果 Gas 费用合理且优化器费用适中，这可以提高净收益。

保守的收益估算

注意：以下 APY 数据反映了 30 天内的掉期费用以及（如适用）奖励发行量。它们不包括无常损失、超出范围的时间、Gas 费用或再平衡成本，因此它们并非完整的盈亏情况。这些年化收益率 (APY) 是滚动快照，会随着交易量、流动性和激励计划的变化而变化。我们会尽可能将基础费用年化收益率 (APY) 与奖励年化收益率 (APY) 分开，并包含快照日期。

对于 Convex 包装的 Curve LP 代币，保守的基准年化收益率 (APY) 是各种池子类型中 2-10% 的年化收益率，具体取决于激励措施和市场状况。

a) 通过 Convex 的稳定币池 - 纯费用收益通常为较低的个位数。在 CRV 和 CVX 奖励生效的情况下，保守的年化收益率区间约为 2-6%。

FRAX sDAI 在 2025 年 1 月的 30 天年化收益率为 3%，基础费用为 0.7%，奖励费用为 2.3%。

存在激励因素驱动的异常值，例如 PYUSD/crvUSD 在 2025 年 7 月的 30 天年化收益率约为 10.2%，主要受奖励驱动。

b) 通过 Convex 的蓝筹混合池 - 收益波动性更大，且更依赖于奖励。当项目活跃时，保守的年利率区间约为 4%-10%。

Convex TriCryptoFRAX 在之前的快照中显示 30 天年利率约为 5.8%，主要驱动因素是奖励。

c) 通过 Convex 交易的 LST 或 ETH 对 - 在平静的市场环境下，这些对的年利率通常在 2%-4% 之间，大约一半来自手续费，一半来自奖励。

stETH/frxETH 在 2025 年 8 月 8 日的 30 天年利率约为 2.6%-3.4%，基础收益和奖励收益几乎持平。

d) 治理代币和 Curve 生态系统对 - 当激励措施指向它们时，这些对的筛选结果可能会更高一些。

CRV/cvxCRV 在 2025 年 5 月的 30 天年利率约为 9.8%，主要来自奖励。请将这些对视为更高的 Beta 值。

风险

稳定币池仍然存在锚定风险和智能合约风险。激励机制可能会因治理而变化，因此 CRV 的发行量和年利率 (APR) 可能会下降。如果您选择波动性较大的货币对而非稳定币池，则会引入无常损失，在价格大幅波动期间，这可能会超过费用和激励。

9、洞察

总锁定价值 (TVL) 分类

DeFi 已从去中心化交易所 (DEX) 和收益挖矿发展成为一种成熟的收益型经济。上图显示，总锁定价值 (TVL) 在流动性质押（目前是链上资金的主要来源）、借贷（随市场活动而呈周期性变化）和去中心化交易所 (DEX)（稳定的核心基础设施）等方面不断扩大，而重新质押、LRT 和 RWA 等新渠道也从小规模开始攀升。与 2020-2022 年激励驱动的峰值相比，如今的总锁定价值 (TVL) 看起来更加多元化和持久，并以协议收入为支撑。

DeFi 的增长反映了多个引擎并行运作，而非单一的叙事。随着利率机制和二级市场的采用不断发展，TVL 已在各个细分领域轮换，并且可能继续轮换，从基准利率风险加权资产 (RWA) 到协议证券质押，再到流量驱动的去中心化交易所 (DEX) 和借贷市场，每个领域都有不同的机制和风险状况。

收益率的十字路口：银行与区块链

现在我们已经了解了链上收益率的端到端运作方式，让我们来看看它对传统市场、银行、货币市场和其他链下收益率工具的溢出效应。

链上稳定币和产生收益的现金工具与传统货币市场日益交织，因为稳定币储备循环转化为国库券和回购协议，而代币化现金则与银行存款和零售货币基金竞争相同的短期美元。如果这些平行货币市场规模扩大，余额可能会迁移，从而可能重塑短期融资、抵押品流动和利率传导。在许多发展中经济体，它们可能成为日常储蓄和支付的货币，从当地银行吸收存款，并影响汇率。

GENIUS 法案

链上收益机会引发了一个根本问题：它会对传统银行储蓄账户的收益产生什么影响？

美国《GENIUS 法案》于 7 月由特朗普总统签署成为法律，旨在使支付类稳定币保持“货币化”，并防止其成为储蓄产品。除其他限制外，该法案禁止受监管的稳定币发行人向持有人支付任何收益或利息，从而阻止他们将稳定币作为存款替代品进行营销。然而，USDC 发行人 Circle 与 Coinbase 达成了长期协议，从而规避了这一禁令。Circle 并非直接将收益分配给 USDC 持有人，而是将部分 USDC 储备收入与 Coinbase 分享，Coinbase 则反过来为其支付给持有人的 USDC 奖励提供资金。从经济角度来看，持有人获得收益；从法律角度来看，支付收益的是 Coinbase，而不是发行人。这样做并不违反发行方禁令，因为 Coinbase 和 Circle 公开将其描述为收益分成模式。其他公司是否会效仿，寻找规避《GENIUS 法案》指导方针的方法？

游说团体银行政策研究所 (Bank Policy Institute) 认为，允许分销合作伙伴将反向收入间接转嫁给用户，违背了该法案的初衷。该研究所已敦促国会和监管机构，通过禁止通过关联公司或代理商间接支付利息以及直接支付利息，来关闭“支付利息”的变通方法。美国的政策正在趋向于稳定币发行人不支付利息，以防止支付代币看起来像银行存款，但目前收益分成仍然是收益流向零售的有效渠道。这种情况能否持续下去，将取决于最终规则如何解释“支付利息”，以及是否将中介机构与发行人合并。

今年4月，美国财政部推测，允许发行计息稳定币可能会将高达6.6万亿美元的银行存款转化为稳定币，具体取决于其收益率的广泛性。这一估计表明，银行面临真正的融资风险；大量资金外流将缩减其低成本存款基础，迫使其转向成本更高的批发融资，最终导致信贷紧缩，并提高家庭和企业的借贷成本。对于用户而言，情况恰恰相反：通过国库券收益率或DeFi奖励进行交易的链上包装器，将成为微薄银行储蓄的有力替代品。政策制定者正在权衡利弊，因为即使收益率稳定的稳定币能够提振国库券需求，也有可能耗尽存款并改变货币市场格局。

高通胀国家寻求稳定币

随着链上金融的成熟，收益率稳定的稳定币和代币化现金账户让储户有理由将余额从传统渠道转移到可编程美元。资本追随效用：持续的结算加上适度的回报前景，可以将日常资金吸引到开放网络中，尤其是在银行渠道受限或脆弱的地区。在世界大部分地区，通货膨胀是家常便饭。在数十个国家，年通胀率高达两位数甚至超过25%，家庭正在将本国货币转换为与美元挂钩的稳定币，以此作为防范货币贬值的有效对冲。移动钱包和P2P渠道让人们可以全天候转移价值，绕过资本管制，并持有与美元等同的记账单位，所有这些都无需银行账户。在高通胀环境下，稳定币越来越多地充当着运营货币的角色，用于储蓄、发票、汇款和跨境贸易，因为它们将熟悉的美元定价与全球近乎即时的结算相结合。

这种迁移并非没有风险。用户仍然面临发行人/托管风险、潜在的冻结以及在入口受限的情况下难以兑现。但其吸引力依然强劲。可预测的购买力和可支配性，胜过迅速流失的本地现金。随着链上货币的普及和合规性钱包的改进，预计稳定币将在货币最脆弱的地区持续普及。对许多人来说，稳定币并非投机手段，而是一种生存手段。

上图显示了 USDT 市值按持有者类型划分。

• 服务商是商业钱包，通常是交易所或其他商户/金融科技公司，其地址由链上侦查公司 Chainanalysis 识别。
• 储户是平均保留其收到 USDT 三分之二的钱包。
• 发送者是持有不到其收到 USDT 三分之二的钱包。

在所追踪的网络（以太坊、TRON、BSC、Solana、Avalanche、TON、Polygon、Arbitrum、Celo、Optimist、Kaia）中，储蓄者持有的 USDT 市值份额最近超过了服务商和发送者，这表明人们开始将稳定币用作长期价值存储手段，而不是纯粹用于兑换余额或快速支付，这与用户的观点一致高通胀环境下，人们正转向稳定币，以对冲本币贬值的风险。

如果储蓄者占比持续上升，余额可能会从银行存款和海外零售货币基金转移到链上现金，从而迫使银行和基金在利率和日内流动性方面展开更激烈的竞争。从规模上看，稳定币国债和代币化现金账户将直接购买国库券和回购协议，从而将需求从传统货币基金转移出去，分化全球货币市场，并微妙地改变政策利率的跨境传导方式。

10、要点

收益率产生于两个广泛的渠道。高收益储蓄、货币市场基金和国库券等链下现金工具通过政策利率传导，分布广泛且流动性强。它们在这里作为基准出现，是因为它们锚定了链上收益率所参考的现行现金利率。链上工具则增加了协议机制和市场微观结构。这些策略包括收益型或质押型稳定币、集合借贷、基础和融资策略、自动做市商费用、协议质押和再质押，以及打包或杠杆这些现金流的结构化包装。随着设计融入更多市场活动或多种协议，回报的波动性和相关风险的集合也会扩大。从现金加型策略转向活动驱动型和结构化策略，回报潜力会上升，同时风险、监控和运营工作也会增加。

稳定币风险框架

各种稳定币在支持、治理和赎回方式上各不相同，这意味着表面上的相似之处可能隐藏着截然不同的尾部风险。以下框架对每种代币进行跨类别评分，这些类别捕捉了可能发生价值损失或访问权丧失的情况，并将这些信号整合成一个简单的总数以便进行比较。这些分数并非评级或建议；它们总结了信息，以便读者了解在特定用例中哪些风险占主导地位，从而以一致的方式计算风险调整后的收益率。 （想了解 DeFi 风险评估的另一种更细致的视角，请阅读 Galaxy Research 的 Thaddeus Pinakiewicz 撰写的《DeFi 和加密货币投资者风险评级框架》。）

稳定币风险类别：

• 储备/支持质量——抵押品的质量、流动性和透明度，以及是否存在真正的超额抵押或超额储备。
• 挂钩稳定机制——代币交易价格大幅偏离 1 美元的历史和结构性可能性。
• 预言机风险——对外部价格信息的依赖程度，以及不良预言机错误定价抵押品的可能性。
• 审查/中心化——发行人或合约管理员冻结、列入黑名单或以其他方式停止特定转账的程度。受监管的发行人必须保持这种能力才能继续运营；然而，这也会使持有人面临单方面扣押或交易审查的风险。
• 赎回 – 持有者将代币兑换回美元（或基础资产）的便捷性、速度和条件，包括任何可能妨碍及时退出的 KYC 门槛、最低规模、费用或冷却期。
• 清算 – 在市场压力下，强制抛售或链上清算发生连锁反应的可能性。
• 交易对手 – 用户转移代币所依赖的出入场点的脆弱性。
• 监管 – 监管发行和储备的法律制度的清晰度、严谨性和管辖权。
• 智能合约 – 合约代码的技术安全性、审计、可升级性控制以及暂停/黑名单权限。
• 治理 – 升级、参数、储备和紧急行动决策的集中性和问责制，包括密钥管理、法定人数和透明度。

风险调整收益率

风险调整收益率将代币的支出与您为获得该收益所承担的风险进行比较。对于每种稳定币，我们根据上述矩阵将其30天的追踪年化收益率（APY）除以总风险评分，然后将结果转换为每个风险点的基点（bps）。例如，18bps的数值表示该稳定币在矩阵中每个风险点的年化收益率为0.18个百分点。数值越高，表示“单位风险回报率”越高，而数值越低，则表示投资者承担了相当大的风险，但并未获得相应的收益补偿。

上图比较了总体APY与风险调整后收益率，该收益率已扣除风险较高资产的收益率。USDC和BUIDL等中心化现金稳定币聚集在风险调整后的2%-2.5%附近，这反映了适度的风险和稳定的储备收益。PYUSD也处于同一范围内。在去中心化收益稳定币中，利差有所扩大。 sUSDf 调整后最高收益率约为 3.4%，因为其在风险减记前的初始年利率为两位数。sUSDe 和 sUSDS 收盘价接近 2%，而 sDAI 最低收益率约为 0.7%，原因是总体年利率较低。BENJI 和 USDY 等代币化收益产品的收益率略低于 2%。值得一提的是，更高的原始 APY 并非总能承受风险惩罚，在本图中，只有 sUSDf 在风险调整后明显优于中心化现金层级。

收益与风险，以及收益与复杂性

两个互补的视角将这些工具置于一个效率谱系中。它们共同将收益的经济性与运行的复杂性区分开来，以便读者能够看到哪些设计能够为其承担的风险带来回报，以及在考虑了操作复杂性之后，有多少回报能够持续存在。

收益、风险和复杂性评分

下表将每种收益设计放在三个简单的尺度上，以便您一目了然地了解其利弊。评分范围从 1（低）到 5（高）。重点在于比较，而非精确度。观察条形高度的规律，看看哪些工具的收益相对于其风险更高，以及它们通常需要多少日常工作。评分反映了当前的设计选择和近期市场行为，并且会随着流动性、激励措施或协议参数的变化而变化。

经风险和复杂性调整后的回报

下图将回报转化为两个效率指数。黑色柱状图表示每单位风险的回报。橙色柱状图则根据操作复杂性进行了额外的惩罚。两个柱状图之间的差距表示，在考虑托管、工作流程和监控后，效率还能保留多少。得分是基于设计特点和近期市场行为的比较快照。

洞察

效率视图显示出清晰的模式。类现金工具在每单位风险回报方面得分最高，并且在复杂性惩罚后损失很小。代币化现金和像 Pendle PT 这样的固定收益类工具保留了大部分效率。原生质押处于中间位置，而由于验证者、激励和集成依赖性，一旦应用复杂性，再质押和 LRT 的收益率会下降更多。结构化和激励驱动的设计在风险调整后的收益方面表现强劲，但考虑到复杂性后则有所减弱，而借贷市场则处于中间水平。主动型自动做市商 (AMM) 的流动性挖矿 (LPing) 效率最低，且在考虑复杂性后收益下降幅度最大，这与路径依赖和库存效应一致。

11、结论

本文绘制了五种引擎的链上收益来源：代币化现金中的政策利率传导；质押和再质押的协议奖励；集合借贷中的信用利差和基差；自动做市商的市场微观结构费用；以及打包或利用这些资金的结构化包装器。当这些设计组合在一起时，这些引擎、收益波动性和潜在的故障点都会发生变化。

我们从三个维度比较了各种工具。收益概况涵盖支付幅度、稳定性和对激励措施的依赖。风险涵盖支持和赎回、技术和预言机依赖性、流动性和退出、治理和可审查性以及任何杠杆。运营复杂性涵盖托管、跨应用程序和跨链工作流、监控和报告。链下现金工具之所以被视为基准，是因为它们锚定了许多链上设计所参考的现金利率。

衡量标准和背景至关重要。滚动实现收益率可能与头条新闻不同。基于活动的设计结果取决于市场时间、价格走势和市场机制。激励驱动的组件是暂时的。当更多收益在没有这些组件的情况下持续存在时，效率会提高。

依赖关系是产品的一部分。许多设计堆叠了一条链、一座桥、一个预言机、一个货币市场和一个质押层。由于相同的组件经常在不同产品和协议之间重复使用（例如，相同的 L2、桥、预言机或 LST），因此一项服务中的问题可能会同时影响多个仓位，从而产生相关的压力。流动性和退出与回报同等重要。市场深度、赎回条款、队列和门槛决定了仓位在条件收紧时的表现。

链上收益率并非魔法。它是政策利率的包装、协议奖励的计量、信用定价和费用共享。标签会变，引擎不会变。从两个角度来解读每一个标题数字：承担风险后你赚了多少钱，以及完成相关工作后还剩下多少钱。

原文链接：The State of Onchain Yield: From Stablecoins to DeFi and Beyond

DefiPlot翻译整理，转载请标明出处

免责声明：本站资源仅用于学习目的，也不应被视为投资建议，读者在采取任何行动之前应自行研究并对自己的决定承担全部责任。