加密货币，狂热和反身性

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几周前，我开始关注比特币的切线游戏，作为该过程的一部分，我开始越来越深入地研究比特币/加密货币。

长期读者会知道我是一个长期的加密货币怀疑论者。不可否认，我仍然是......但我花在研究比特币上的时间越多，我就越能想到索罗斯的名言“当我看到泡沫形成时，我会冲进去购买，火上浇油。这不是不合理的。”

感觉加密货币/比特币正在形成泡沫......但我们才刚刚开始。我很难想象事情在短期到中期内不会变得更加疯狂（只是写这些让我感到不舒服，所以我会快速参考我们的免责声明/提醒，这里没有任何投资建议！）

我知道这有点迟了。比特币在过去一个月上涨了约 50%，过去几个月，许多投资者一直在预测加密货币牛市周期。论点很简单：SEC 采用比特币 ETF + 即将到来的“减半”（挖矿奖励减半）将推动加密货币的上升周期。

就我个人而言，我一直对这些预测持怀疑态度。我通常认为广为人知的事件会被计入股票价格；比特币的减半是目前最为人所知的事情（它们都是在比特币创建时安排的，所以你从比特币创建之初就知道了），而且很明显比特币 ETF 最终会问世（此外，鉴于已经有使用期货的比特币 ETF，而且如果你真的想要比特币，接触比特币并不难，我不确定比特币 ETF 的推出如何真正推动价格上涨）。

随着比特币今年迄今上涨近 50%，我的怀疑被证明是错误的 / 到目前为止，对上升周期的呼吁被证明是正确的。

所以我一直对加密货币持怀疑态度（而且是错误的）（无论是总体还是就今年的具体催化剂而言）。为什么我认为事情可能才刚刚开始？

两个原因。

首先，狂热可能会具有反身性。比特币 ETF 让金融顾问可以非常轻松地增加加密货币敞口……自 ETF 推出以来，比特币已上涨约 50%，加密货币即将成为金融顾问的卖点。对于早期采用者的顾问来说，这是一个巨大的优势。

如果顾问在 ETF 获得批准后立即将 2% 的资金投入加密货币，那么他们现在的表现将超过指数约 1%。现在他们可以对所有客户和潜在客户说：“我们的表现优于指数，因为我们拥抱未来；你真的想被一个不给你任何加密货币敞口的顾问困住吗？”这是一个非常有力的推销手段；它可能会导致资金从没有接触过的顾问流向有接触过的顾问，或者（至少）鼓励没有接触过的顾问采用一些接触来竞争（即使从销售角度来看数量很少）。

无论哪种方式，都会导致加密货币的流入。请记住，这种流入是反身性的：如果比特币在 ETF 发行后停滞不前或下跌，就不会导致这种推销。相反，它飙升，创造了一个疯狂的推销，并为顾问加入提供了巨大的激励。

我认为这种反身性是一个很好的点缀……但我认为加密货币/比特币派对可能刚刚开始的主要原因是自 ETF 发行以来比特币衍生品交易的表现。

在比特币 ETF 发行之前，专注于股票的经理没有简单的方法来获得比特币敞口。最好的方法可能是购买 Grayscale Bitcoin Trust (GBTC)，但它是一个封闭式基金，费用负担很大，因此资产净值的折扣可能会大幅波动。第二个最佳方法是购买一家以某种方式投资比特币的公司。这种转变的典型代表是 MicroStrategy (MSTR)，该公司已将比特币变成了他们的公司储备，并全力押注比特币，但也有其他几家公司具有类似的主题/风险。

真正让我感兴趣的是第二组公司。由于没有简单的方法来交易比特币，像 MicroStrategy 这样的衍生品交易通常以高于资产净值的价格进行交易。例如，就在比特币 ETF 获得批准之前，VIC 的这份报告估计 MSTR 的交易价格比其比特币的价值高出 20% 以上。

我原本预计，当比特币 ETF 获得批准后，衍生品交易将停止溢价交易。毕竟，如果你想要比特币投资，为什么要购买衍生品，而现在有一种简单的股票方式可以基本上直接购买比特币？事实上，我猜衍生品会在 ETF 获得批准后开始以折扣价交易。毕竟，在公司结构中拥有比特币在很多层面上都是非常低效的（尤其是税收；如果你买卖比特币，你会被征收资本利得税……但如果你拥有一家买卖比特币的公司，他们就会被征收资本利得税，然后你也会被征收资本利得税！）。因此，至少，我预计溢价会消失。

到目前为止，情况正好相反。加密衍生品价格大幅上涨。今年到目前为止，MSTR 上涨了 115% 以上，是比特币涨幅的两倍多（请注意，我是在周末发布的；我于 3 月 4 日发布了这篇文章，MSTR 上涨了约 25%，而 BTC 上涨了约 5%，因此现在差异更大了）。其他衍生品也出现了类似的上涨。

这就是反身性发挥作用的地方：由于所有衍生品都以巨大的溢价交易，他们有点像一台永动机来购买比特币。假设一家公司拥有 50 亿美元的比特币，但市值为 100 亿美元。他们的股票以面值的 200% 定价其比特币；发行股票购买更多比特币是一项令人难以置信的资本配置决策。如果他们以市场价格发行 20% 的股票，他们可以将比特币持有量增加 40%！发行高估股票来购买比特币不仅是一项伟大的资本配置决策，对公司高管来说也是一个明智的决定（他们现在负责一个更大的组织，这会带来各种增加的福利和声誉提升，以及加薪的可能性！）。

这就是所有这些比特币衍生品现在都在关注的数学问题。他们都在利用它。他们都有巨大的 ATM（市场）计划来在公开市场上出售股票；他们都在积极地做这件事。仅举一个例子，MSTR 在 2 月底披露，自今年年初以来，他们已经发行了价值 1.378 亿美元的股票。基本上所有这些收益都投入了比特币（8-k 披露他们在 2 月 15 日至 25 日期间购买了价值 1.55 亿美元的比特币，使他们今年迄今的比特币购买量略低于 2 亿美元）。同样，这是一笔很棒的交易：MSTR 以溢价发行股票来购买比特币。

如果只是 MSTR 进行这种交易，那就无关紧要了……但是，同样，据我所知，几乎每笔加密衍生品交易都是溢价交易，他们都在追求类似的“溢价发行股票来购买比特币”。这就是我认为我的独特视角所在；我看到很多人谈论 ETF 购买推动需求增加，但我没有看到任何人谈论有多少衍生品以高额溢价发行股票来吸收增量 BTC。

结合购买量和顾问涌入 ETF，你就有可能看到一些真正的火花。而且，即使比特币今年迄今上涨了约 50%，现在感觉还为时过早。在“真正的投资者”方面，你可能还处于“顾问需要为加密货币分配一些资金，即使只是出于营销/销售原因”周期的早期阶段，而在加密货币方面，大多数比特币投资者仍然认为，至少在 4 月份减半之前，我们将迎来一轮涨势。所以，是的，加密货币涨势很大……但在我看来，这种组合似乎还为时过早。

这里还有另一个有趣的动态。大多数狂热往往在供应超过需求时结束。SPAC 泡沫结束的部分原因是我们开始每天看到 5-10 个 SPAC IPO（SEC 改变对 SPAC 的指导也有帮助！）。当 Viacom 发行股票时，Archegos 对 ViacomCBS（和其他几家公司）的挤压就结束了。互联网泡沫在连续几年平均每天有超过 1 家科技公司上市后破灭。

比特币的有趣之处在于，比特币没有新的供应。事实上，当前的危机正在减少比特币的供应。像 MSTR 这样的公司倾向于将他们购买的所有比特币都保留在资产负债表上。事实上，MSTR 不仅仅是筹集股本来购买和持有比特币……他们已经明确表示，他们的目标是筹集股本并利用它购买和持有比特币（我下面有很多引言，但我排除了最简单/最有说服力的，即“我们将尽一切努力获得更多比特币”）：

因此，在短期内，MSTR（或许多类似的衍生品公司）筹集的任何用于购买比特币的资金实际上都会减少比特币的供应量。

值得注意的是，FASB 最近通过了规则，要求实体在其损益表中报告比特币价格波动的公允价值。

因此，在短期内，事情可能会变得非常疯狂。比特币极端主义者对 4 月份的减半感到兴奋。比特币衍生品可以以溢价筹集资金来购买比特币，他们通常可以利用它来购买更多的比特币。交易员愿意为这些衍生品投资，因为股票不断上涨，比特币上涨清楚地表明衍生品将在短期内报告疯狂的收益。由于这些参与者倾向于持有他们购买的全部或大部分比特币，因此这种组合不断减少比特币的流通量，从而推高了价格。随着比特币价格的上涨，已分配比特币的顾问表现出色，让他们从没有分配比特币的顾问那里挖走客户，并给其他顾问施加压力，要求他们为比特币开放一些分配。

短期内，这是一台永动机。像所有狂热一样，永动机最终会耗尽。也许机器明天就会耗尽；在我写这篇文章的时候，比特币的交易价格约为 63,000 美元，其“市值”略低于 1.25 万亿美元。这是一个巨大的数字！！！！在如此大的数字下，很难让一台永动机继续运转。也许机器会在减半后的 4 月耗尽，也许在比特币期权获得批准后耗尽，或者也许两年后因为蝴蝶在错误的时间扇动翅膀而停止运转。谁知道呢？（我的猜测是：当 BTC 的价格开始停滞时，它就会耗尽；这会导致溢价枯竭，因为人们对衍生品交易的兴趣减少了……但问题是它现在、三个月后还是三年后停滞，以及当它发生时 BTC 的价格是 60,000 美元、160,000 美元还是 600,000 美元，而我对这些都没有任何看法！）。

再次重申，我是加密货币怀疑论者。我不会对比特币的公允价值或任何衍生品的公允价值做出判断。我根本没有做出任何判断（说实话，我主要对一些我没有提到的衍生品感兴趣，我认为这些衍生品真的很差，而且交易溢价很高，但这是另一个故事了……）……但我越深入研究，这里的运动机器在我看来就越疯狂，而且仍然感觉我们才刚刚开始加速。

考虑一下：比特币的上一次高峰是在 2021 年末，约为今天的水平（约 64k/ 枚）。当时，有约 1900 万枚比特币未偿还。今天，有 1960 万枚，所以供应量增加了约 60 万枚。2021 年末，MSTR 持有约 12.5 万枚比特币；今天，他们持有 19.3 万枚。仅 MSTR 就吸收了供应量增长的 10% 以上；加上一些其他公开交易的衍生品，你可能会说所有增加的供应都已被衍生品所吸收……这还没有考虑到来自 ETF 的所有新需求。

比特币可能回到了 2021 年的高点，但感觉这里的挤压才刚刚开始。这可能是一场狂野的旅程。系好安全带（如果您认为我在这里的任何一个方向都偏离了，请随时告诉我！）。

PS- 当最后一个人投降时，顶部的钟声通常会响起。我承认我是一个加密货币怀疑论者，我觉得加密货币会变得更加疯狂……所以如果你想把我当作反对者，请尽情享受，如果比特币下跌 50%，我会很高兴地承认错误，几个月后我会在推特上引用这篇文章！

PPS- 供应经常扼杀狂热的另一种方式是，你只会得到大量的模仿公司。因此，如果人工智能猖獗，你会看到大量的人工智能公司进行 IPO，它们都在相互竞争。比特币衍生品溢价交易的有趣之处在于，任何模仿公司都需要购买比特币，而且（再次）没有新的比特币供应。因此，从中期来看，它们最终会压倒货币供应，溢价必然会消失，但从短期来看，如果所有这些人都承诺将比特币保留在资产负债表上，那么为满足需求而上线的供应可能会势不可挡，因为它会追逐比特币。现在，也许我们已经处于该周期的后期阶段，但考虑到溢价已经开始变得如此之大，我觉得现在还为时过早……

原文链接：Crypto, mania, and reflexivity

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